黄金与美债的替代

过去十几年间，黄金价格的持续上涨并非标志着严重通胀即将来临，而是由于其他投资品种回报率下跌所导致。金价飙升，事实上是持续低迷的经济环境导致的流动性陷阱的结果，而标志就是美国真实利率的大幅下跌。

受到全球新冠肺炎疫情持续性影响，3月下旬以来近四个月的时间里，10年美债利率始终处于0.6%--0.7%的窄幅区间里低位徘徊。但与此同时，一个值得注意的变化是，美债实际利率却不断下行，负利率的程度不断加深，特别是6月中旬之后有加速迹象。最新10年美债实际利率已降至2012年中以来的最低水平，在此背景下则催生出追踪实际利率的通胀保值债券（TIPS）创出新高，进而支撑了金市连续4个月的多头行情。

理论上来说，实际利率往往在黄金价格波动中表现出更为直接的作用。因为相比把原始资本投入到风险资产中去，债券投资者在经历通胀以后，应该会赚取实质性的购买力回报。但当名义利率由央行强制性调整到较低的时候，债券投资人会开始转向投资黄金。原因是当投资债券肯定会对投资人造成实质损失的时候，黄金至少会和通胀率保持同步，即“随胀而涨”，这样可以最大程度保存其所持有的现金购买力。

对于投资者来说，若要理解通货膨胀的影响，并且进行详细测算和做出相应的改变，势必将花费大量的时间，这几乎是不可能的。同时，黄金也不会立即出现反应，在经过了相当长的一段时间以后，实质债券收益很差或是消极的，才会让更多的资金渐渐开始的在黄金中寻求避风港。当研究实际利率的时候，应该采取最可能保守的措施。当低估黄金的牛市效应的时候，主流投资者就更加容易接受并且逆向投资者也更容易进行抵抗。

原因系大多数利率仍然由自由市场驱动，尽管有来自政府层面的干预。比如在1999年之前金价始终处在熊市格局之中，直到实际利率降到了决定性的1%以下。不过黄金却没有开始启动加速，而直到实际利率在2002年变成了负增长，这才真正拉动了黄金的投资需求。换句话说，当下的情况势必激发出更多资金转向金市以规避收益下降。

不过，需要指出的是金价正在表现出对于实际利率变动越发迟钝的的状况，尤其是在以美联储为首的全球各大央行无底限量化宽松的总基调下。事实上，并非所有的QE都是一样的，只有能够带来基础货币扩张的QE才能拉升金价。而近期被讨论得甚嚣尘上的美联储新工具收益率曲线控制（YCC），很有可能最终将美债变为“零孳息”的金融工具，就类似于黄金。而通胀保护债券（TIPS）所具有的双重保护特征使其相对黄金和传统美债更具有优势，也对资金具有较高吸引力。

换句话说，美债和黄金互相之间的可替代性越来越强，因为两者都提供不了超预期收入，只有持有黄金的相关成本和美债到期时回复面值的特性仍然存在区别。而随着黄金抵押品的作用被接受度越来越高，其流动性和现金属性也越来越像美债。这意味着只有对黄金期货的需求爆发，才有可能促使足够的资金流出美债，转投于黄金，才会对金价产生明显拉动效果。

简单来说，如果要使黄金被视为优于美债的投资且黄金现货价格走高，黄金的远期收益必须超过现金的成本和黄金的储藏成本。否则，黄金和美债这两种资产的价格就应该是联动的，因为它们面临的是相同规模的冗余流动性，同时也受到实际利率趋于零，甚至是负值的影响。零利率水平限制了黄金相对美债的吸引力，因为持有黄金因储藏成本而产生负收益，而持有美债则不会，并且能够保护本金的完整安全。可以这么说，当短期美债的收益率为零之际，黄金与美债之间是可以完全替代的。

另外，黄金至少存在一个“窒息价格”，在这个价格上需求将会为零。一般人们都愿意持有不可再生资源，因为这将获取升值受益。这意味着扣除储藏成本，真实价格必须以等同于真实利率的速率升值，低利率则通常使得窖藏资源更具有吸引力，也使得现货市场比期货市场更有投资价值。黄金此波牛市时间跨度接近两年，从上涨幅度上看金价其实很接近窒息价格。

（北京黄金经济发展研究中心研究员 陈晓辉）

（以上内容不构成投资建议或操作指南，依此入市，风险自担）