黄金牛市未尽相对估值偏高 白银或出现爆发式行情

2020年突发性的公共安全事件严重恶化了“资产荒”的负面影响，在缺乏有效增量的情况下，继续向市场投放大量流动性进行救市，将会进一步恶化货币信用，尤其是美元体系或因货币信用的过度宽松而出现进一步的话语权丧失。

绝大多数地缘问题源自于经济的内在矛盾，流动性的投放使得市场资金进一步向头部靠拢，贫富差距增大，地域间或者行业间因为分工导致的收入差距悬殊，都将是后续的隐患，而美国5月底爆发的反种族歧视抗议浪潮只是这些冲突的一部分。在这种情况下，都将为黄金带来可靠的中长期需求。

逻辑上看，黄金这轮牛市行情将继续延续，按照目前的货币投放增量，我们认为黄金价格有望站上2400美元/盎司甚至更高的位置，意味着还有巨大的空间；而白银在经过今年的深跌后，除非市场再度出现共振性的恐慌风险，白银中长线仍将保持良性。但黄金要注意相对估值，金银比、金油比、金铜比都在历史高位，说明无论从风险或是避险的角度看，黄金当下都处于超买的状态，这一点在ETF的持续增量结构中也有显现——这关键的问题在于黄金的确定性，和其余资产的不确定性上，后续一旦立足在美联储持续低息的情况下，其余资产的相对估值低位可能更有性价比，即价格进行修复，而黄金与这些品种间是此消彼长的过程，最终引入价格高点。

这几幅图都是我们以月均价来衡量的比值，可以看到即使用月均价平均，黄金的相对价格也处于偏高的水平，而极端比值只会更高，因而虽然我们认同黄金现在处于并持续处于上涨行情，但黄金的相对价值可能正在走弱，除非出现系统性的货币替代——即美元信用完全崩溃，市场重新用黄金定价，按照目前的价格逻辑和矿产逻辑，那将意味着铜、锌等伴生矿的价格崩溃——因为介时因为金价过高完全摊薄了拿矿和开采成本，伴生品的价格可能是负的，这将出现显著的悖论；而从货币总量来看，黄金完全替代美元也并不现实，因而黄金目前或未来的中轴仍是货币系统的弱势替代，或是定价锚点。在这种情况下，黄金的相对价值应保持合理性。

从另类的投资模式来看，黄金可以看做真实利率为0的零息债券加上自身的属性溢价，而白银因为工业和金融属性均沾估值波动极大，一般情况下作为黄金的保护性头寸，但一旦进入大牛或者大熊市之后，白银的定价会与黄金逐渐偏离。从美林时钟的角度看，一般情况下在滞胀或者萧条转复苏的过程中，黄金价格会逐步达到峰值，而白银价格的峰值可能出现在复苏转过热的过程之中，而目前市场整体运行在萧条转复苏，金银价格有望随着市场情绪的进一步修复而上涨。

金银上涨的主要驱动力两个，第一个是经济衰退的进一步确认，第二个是中美、美欧商贸环境改变导致的全球产业链的恐慌性情绪，两者共同导致了美联储的货币政策转向，这是最主要的因果关系，目前看第一点具有持续性，而第二点有反复性，这导致了市场整体在大的上涨行情中出现了比较明显的波段效应。2020年市场可能有更进一步的表现，主要源自美国大选将在2020年尘埃落地，对包括股市在内最大的向上托力将会减弱，并可能呈现进一步的民粹加码，对美国大选的博弈将成为2020年下半年黄金市场的投资主线。

2020年市场情绪是大起大落的变动的格局，一二季度反复博弈公共卫生事件对经济的打压及美联储的最终行动，而三四季度起主要着手点或将回归于美国大选。保持乐观的同时注意空间，以及相对低位品种的补涨，这将是后续黄金下一轮上涨的关键动力。预计2020年下半年国际黄金波动区间1650-1920美元/盎司，沪金主力365-430元/克。2020年下半年国际白银波动区间16.3-26美元/盎司，沪银主力3930-6000元/千克。

（以上内容不构成投资建议或操作指南，依此入市，风险自担）