黄金牛市还能持续吗？关注这些小概率事件

制图 孔钊

金价的大起大落无疑与当前的宏观经济形势有密切关联，新型冠状病毒感染的肺炎疫情的迅速传播引发了人们对衰退的担忧。除了黄金以外，上周各主要经济体的股市、美国国债收益率、原油等资产也纷纷下跌，恐慌指数飙升134.8％。按照惯例，当市场风险情绪飙升时避险资产黄金会乘势而起，而上周黄金的走势却恰恰相反，令人困惑。

其实这种情况在2008年也出现过，受次贷危机影响，美联储2007年下调3次利率，共降息100个基点；2008年下调7次利率，共降息400个基点。在那轮降息周期中，金价先涨后跌再反弹。

图中统计的是2008年7月15日到12月5日，黄金、标普500指数、美国十年期国债到期收益率及WTI现货原油涨跌状况。可以看出，在那段时间与上周一样这四种资产同步下跌。对于除黄金以外的其他三类资产下跌很好解释，经济危机或者经济发展的前景不确定性大，那么企业的盈利能力降低，股价因此而降低；经济不好、通胀低迷，则美联储可能下调利率刺激经济，美国十年期国债到期收益率因此走低；经济增速放缓，人们对能源及石油化工产品的需求减少，油价大幅走跌也是情理之中的。那黄金呢，金价又是为何走跌？

如果对黄金有过深入的研究就会了解，这四类资产同时下跌是小概率事件。深入来看，2008年7月到12月，以及上周这四类资产同时下跌时的外部环境比较类似。首先都处于突然爆发的经济危机中，次贷危机爆发前，美国失业率较低，而现在同样如此；其次都在美联储降息周期中，去年美联储降息3次；最后在金价下跌前都出现相当大幅度，并且长时间的上涨。

商品价格由两部分组成，一是成本，二是供需，成本决定理论价格，供需决定溢价还是折价。由于黄金的稀缺性，所以金价相对于开采成本总是溢价的。黄金的价值虽然是公认的，但脱离货币体系后没有人为黄金的价格做背书；并且黄金无法生息，没有持续获得现金流的能力，因此它的估值时刻变动。因此投资者不会永远持有黄金，当获得盈利时投资者倾向于平仓了结。

根据美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的持仓数据，截至2月25日，期金投机净多仓为335865手，为有史以来第二高；第一高是2月18日的353649手。说明近期黄金处于明显超买状态，价格很容易出现向下修正。黄金是一种比较独特的资产，兼具商品和货币属性，投资机构会把黄金纳入到资产组合中以优化风险收益状况。美股下跌时投资机构减持美股的同时也降低黄金的仓位会诱发金价下跌。与2008年不同，最近一段时间有效联邦基金利率没有上蹿下跳，仍稳定运行在1.5％之上，说明当前金融资产的剧烈波动并未影响到银行间隔夜拆借市场；此外上周美国十年期国债收益率跌幅不小，但两年期国债收益率跌幅更大，两者利差并未缩减，暗示此次危机可能并没有预期中的严重。

展望未来黄金投资者有三点需要着重关注：一是疫情对经济的影响是加重还是减轻，若是加重，市场资金面紧张，投资机构可能还会降低黄金持仓缓解流动性；二是要看美联储降息效果，若是美联储降息能稳定住市场情绪，在负利率的大环境下投资者可能会增持黄金，以避免资产贬值；三是要通过观察期金净多仓的变化来把握市场投机情绪。