兴业证券:央行后期将加大黄金购买 当下适合布局黄金

摘要：

全球央行连续 11 年增加了黄金储备，央行成为全球黄金需求的主力。截 止 2019 年底，全球央行已经连续 11 年呈净买入黄金状态，黄金储备达到 3.47 万吨，并且近两年有加速买入迹象，净新增黄金储备分别超过 650 吨 的规模。本篇报告旨在希望从央行的视角，去定性描述央行黄金储备与金价的关系，预判未来金价的趋势。

央行黄金储备直接关系到本币购买力的稳定。央行在稳定经济增长的前提 下，实现中往往伴随着极度宽松货币政策和信用货币的超发，导致本币购买力大幅贬值（对外是汇率、对内是通胀）。央行的黄金储备是对本币购 买力的进行“背书”，防止投资者对货币购买力失去信心。

历史来看，一轮央行扩表后黄金储备占比大幅下降，央行后期将加码购入黄金储备。一轮央行扩表稳定流动性后，导致黄金占总资产比例出现快速 下滑。一旦危机得以缓解，央行有望从每日购债转向央行增加黄金储备， 增补信用，这意味着全球央行在流动性泛滥与货币增信需求的推动下，黄 金储备占比将进入修复期，而央行加速黄金储备时，往往存在一轮黄金上 涨行情。

当下时点，央行黄金储备占比正经历了大幅下挫，央行后期将加码增加黄 金储备。由于疫情因素，全球央行资产负债率经历了一轮史无前例的扩张， 黄金储备占比大幅下挫，为保障本币购买力稳定，央行后期将加大黄金储 备购买力度，当前或正处于 V 型反转的底部，适合布局黄金。

报告正文

1、央行黄金储备连续 11 年净买入，成黄金需求主力

黄金储备是指一国货币当局持有的，用以平衡国际收支、维持或影响汇率水 平、作为金融资产持有的黄金。黄金的作用在于维持国际收支平衡、稳定汇 率水平、应对国际金融冲击、提高国际信誉。这是由于黄金在全球具有特殊 的权威认可性，具有最强的流动性和收益型，可以抵御国际投资基金的冲击。

2008 年之后，全球央行连续 11 年净买入黄金。截至 2019 年，全球央行黄金 储备量约为 34700 吨，连续 11 年净买入，较 2009 年增长约 5000 吨。2018、 2019 年随着全球政治、经济不确定性的增强，以及部分国家汇率危机的出现， 央行增加黄金储备出现一定程度的小高潮。其中，2018 年全球央行黄金储备 增长 656.23 吨，创 50 年来新高。2019 年央行黄金储备增长 650.3 吨，仍处 于高增长阶段。

2、央行黄金储备直接关系到本币购买力的稳定

央行在稳定经济增长的前提下，实现中往往伴随着极度宽松货币政策和信用 货币的超发，导致本币购买力大幅贬值（对外是汇率风险、对内是通胀）。

央行的黄金储备是对本币购买力的进行“背书”，防止投资者对货币购买力失去信心。

2.1、从汇率风险角度来看，央行增加黄金储备能够稳定对外购买力

从汇率风险角度来看，汇率是国家信用货币的相对比率，与国家政府信用直 接挂钩的。随着布雷顿森林体系的崩塌，黄金与美元正式脱钩，汇率与黄金 储备的关联性随时间越来越小，但汇率风险与央行黄金储备存在负相关。追 溯汇率与黄金储备的关系，大致可分为 4 个阶段：

1、一战前世界存在金本位、银本位、金银本位；

2、一战后欧洲主要国家基本回归金本位；

3、二战后，布雷顿森林体系建立，汇率相对稳定（黄金折算美元相对固 定为 35 美元/盎司）；

4、1971 年，尼克松宣布美元与黄金脱钩，浮动汇率开始。

汇率风险与黄金储备成负相关。以土耳其为例，2018 年之前其央行黄金储备 占外汇储备比例低于 10%，而欧央行黄金储备占外汇比例均值约 45%，美联 储黄金储备占外汇比例均值约 75%。土耳其央行外汇储备占比较大的为欧洲 各国的债券，在其黄金储备不足，欧洲各国经济放缓，甚至衰退时，各国对 土耳其里拉的信用估值就会下调，土耳其里拉就会产生崩盘。国家的汇率估 值往往是由外汇储备所直接影响，而外汇储备中外国债券多为波动型资产， 在经济不确定情况下，黄金储备作为良币直接对该国资产含金量与汇率的稳 定性，降低汇率风险有正向作用，能够稳定本币购买力。

为稳定对外购买力，土耳其央行开始大量储金，防止汇率风险。

在全球央行 逐年扩表的情况下，黄金能够增补货币信用，稳定对外购买力。土耳其从 2017 年开始大量购置黄金，在 2019 年成为全球央行最大买家，持有量达 413 吨， 2019 年增储 159 吨，同比上涨 63%，相当于其总外汇储备的 20%

综合来看，央行增加黄金储备能够增补货币信用、稳定对外购买力，抵抗汇 率风险。各国信用货币在持续纸币扩张中一直处于缓慢贬值状态，使得相对 保值的金价处于升值趋势；且在全球危机时期，各国货币竞相贬值，黄金作 为良币，具有定价的锚的作用，能够增补信用，稳定对外购买力。使黄金储 备量大的国家信用货币汇率相对稳定。

2.2、从通胀角度来看，央行增加黄金储备能够稳定对内购买力

黄金作为“良币”，表现出对通货膨胀的对冲作用。通货膨胀是指信用货币贬 值引起物价持续而普遍上涨的现象，通过通胀指数可以反映信用货币贬值程 度。从理论上讲，黄金是通货膨胀的领先指标。黄金价格呈现上涨趋势，代 表公众对货币未来购买力的信心减弱，预示长期通货膨胀，黄金在通货膨胀 初期不如其他商品上涨快。而随后，黄金价格上涨将超过其他商品，远大于 通货膨胀率，从而稳定对内购买力。因此，在每轮全球央行大规模释放流动 性时，从抗通胀、保值增至来看，央行都会积极配置黄金。

3、央行黄金储备资产与金价成正相关

 从历史来看，央行黄金储备共经历 4 个阶段：

阶段1（1971 年之前）：由于 1971 年之前，全球分别净利了金本位、银 本位、金银本位以及二战后的布雷顿森林体系，这些体系的核心是默认 货币发行要以良币为背书，即每发行一定的货币需要增储相应吨数的良 币，这就导致，全球在经济发展的情况下，各国央行不断加大黄金储备， 发行货币。

阶段2（1971 年—2008 年）：布雷顿森林体系崩溃后，全球央行开始放 弃持有黄金，不断增储外国债券以谋求央行资产的合理配置。1999 年英 国财政大臣布朗更是提出“黄金无用论”，建议并卖出英格兰银行 401 吨黄金，平均成交价 275 美元/盎司，加速了央行储备黄金的流出。随后 比利时、加拿大、荷兰、阿根廷、澳大利亚等国央行，纷纷加入储备黄 金出售的队伍，合计卖出超 1800 吨黄金。并且在此期间，瑞士公投决定 切断瑞士法郎与黄金的联系，导致 1300 吨储备黄金出售，从而将全球央 行黄金储备卖至 2.99 万吨。

阶段3（2008-2012）：全球量化宽松，应对次贷危机。在此期间，各国 央行纷纷抛出释放流动性缓解次贷危机带来的连锁效应，导致货币出现 一定程度的超发，为增补货币信用，防止通胀加剧，新兴经济体纷纷抛 出央行增储黄金的方案，从而全球央行储金出现触底反弹。

阶段4（2012 至今）：全球多数央行开始重视黄金的增补信用、稳定购 买力的作用。选择架空《央行黄金协议》，加入央行黄金增储的队伍。 就 2019 年数据来看，央行增加黄金储备排名前五的国家包括：土耳其 26393545/47054/20200518 20：11 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业跟踪报告 （159 吨）、俄罗斯央行（148.46 吨）、波兰（100.01 吨）、中国（95.8 吨）、哈萨克斯坦（31.53 吨）。新兴经济市场国家央行，为防止汇率崩 盘逐渐成为储金主力。

综合央行黄金储备的发展来看，黄金储备与金价的关系表现为金价是黄金储 备走势的放大版，其敏感性更强。即全球央行黄金储备快速上升时，金价将 存在一轮涨幅更大的上涨阶段。具体复盘来看：

1、1971—2008 年全球央行在布雷顿森林体系崩溃后，逐渐跟随英国等发达 国家选择抛售黄金储备，配置外国债券丰富央行资产配置。但由于该时期并 未出现大规模的全球流动性泛滥，金价相对稳定。

2、2009—2012 年，全球央行黄金储备出现拐点，在增补信用保障本币购买 力需求促使下，多国央行加入储金队伍，同期黄金出现幅度更大的上涨。

3、2013-2015 年全球央行储金增速随着欧洲个别央行卖出储备黄金，出现小 幅波动，但趋势向上，而同期金价出现大幅回撤，证明 08 年后金价对央行储 金波动的敏感性较强。

4、2015 至今，随着全球央行黄金储备再度加速增长，金价出现止跌回升， 趋势向上。

当前时点正类似于 2008 年至 2009 年，由于全球央行放水与金融危机的 发生，导致全球央行存在增补货币信用稳定本币购买力的需求在上升。 当流动性危机彻底解除后，冗余资金将更倾向配置黄金，稳定本币购买 力，给消费者信心。有望带来一轮央行黄金储备加速增长，带动金价的 快速上涨的行情。 4、当前或是央行黄金储备占总资产比重处于 V 型底部，黄金 存买入机会  黄金储备占 GDP 比重相对稳定。全球央行黄金储备占全球 GDP 的百分比长 期稳定在 1.5%-2%，且全球 GDP 逐年稳定增长。因此，全球央行黄金储备有 望延续净流入状态。

全球黄金储备占央行总资产比例有望随着央行扩表呈现 V 型走势，目前或正 处于转折点附近。

1 从 2008 年之今，全球央行总资产占 GDP 总值的比例稳定于 25%左右，而黄金 储备占 GDP 比例也相对固定，因此，正常情况下黄金储备占全球央行总资产的比 例是相对稳定的。但央行大规模扩表前期，央行往往是加大国债购买力度，快速 缓解流动性危机，导致扩表前期国债占比提升较大，但随着央行流动性危机缓解 后，央行往往要进行“货币增信”，稳定本币购买力，加大黄金购买力度，进而黄 金储备占央行总资产比例有望回归均值。

2 以美联储扩表为例，其扩表方式往往是通过在金融市场购买抵押贷款支持债券 （MBS）和美国国债的方式向金融市场提供流动性，导致扩表前期 MBS、美国国 债占美联储总资产的比例会快速上升，但随着流动性的泛滥与稳定本币购买力需 求的提升，美联储往往会重新加大黄金储备，并且 comex 黄金走势与央行黄金储 备总量，在储备加速期呈正相关。因此，在黄金储备明显低于正常水平时，正适 合布局黄金良机。

从目前时点来看，以美联储为例，美联储正逐渐收缩扩表力度，流动性危机或阶 段性解除。其每日购债规模从 750 亿美金逐渐削减至 70 亿美金，但总资产较疫情 前已增长 63%（投入规模与次贷危机相当），预计目前处于占比转折点附近，后期 央行有望从每日购债转向央行黄金储备，增补信用，稳定本币购买力，意味着全 球央行在流动性泛滥与货币增信需求的推动下，黄金储备占比将进入修复期，而 央行加速黄金储备时，往往存在一轮黄金上涨行情，正适合布局黄金。

站在当前时间点更类似于 2008 年至 2009 年，由于全球央行放水与金融危机 的发生，导致全球央行存在增补货币信用、稳定本币购买力的需求在上升。从趋 势看，全球央行黄金储备占全球 GDP 的百分比长期稳定在 1.5%-2%，且全球 GDP 逐年稳定增长，全球央行黄金储备有望延续净流入状态；

从全球央行持续扩表的 情况来看，全球央行扩表导致短期黄金占比总资产比例出现快速下滑，目前全球 央行均出现流动性危机阶段性解除迹象，央行有望从每日购债转向央行黄金增储， 稳定本币购买力，意味着全球央行在流动性泛滥与稳定本币购买力需求的推动下， 黄金储备占比将进入修复期，而央行加速黄金储备时，往往存在一轮黄金上涨行 情，当前或正处于 V 型反转的底部，适合布局黄金。

风险提示：原油暴跌；美国财政刺激效果不及预期；强势美元等