剖析未来金价趋势——贵金属回调后怎么走？

导语

近期，黄金期货逼近2000美元关口，几近创出新高，白银期货涨幅亦巨大。贵金属行情后市将何去何从？

我们的投资建议

短期内受疫苗消息以及对前期持仓获利了结等情绪因素的影响，贵金属价格会出现震荡。但是长期来看，低实际利率与弱美元环境将对贵金属价格形成支撑，可以逢低配置。白银短期波动及弹性高于黄金，但由于工业属性抑制，长期将跑输黄金。综合来看，黄金具备较好的配置属性，而白银具备较好的波段投机属性。

风险提示

美国两党未对新一轮刺激政策达成一致，美联储政策态度转向，新冠疫苗问世

正文

我们在2018年12月和2019年10月发布的两篇《美债收益率曲线倒挂事件系列报告》中指出，通过对历史上几次收益率曲线倒挂时黄金价格变化的分析，以及美联储加息预期放缓、美国经济增速回落以及美元指数高位回落等因素，黄金价格将继续抬升，市场的走势也完美验证了我们的观点，自2018年12月至今，COMEX黄金价格上涨了63%。

在今年3月12日，我们又在《白银投资逻辑进一步强化，关注金银比修复带来的投资机会》中提出在黄金上涨时期，白银会跟随上涨，短期布局白银多头或做空金银比具备一定安全边际和较理想的收益风险比，我们的观点又一次得到了市场的验证，从报告发布时点至今，COMEX白银价格上涨了89%，金银比也出现了大幅修复。

自今年3月下旬以来，贵金属开启了大涨的行情，黄金连续创下历史新高至突破2000美元，白银亦创出2013年初记录新高，逼近30美元大关，贵金属受到市场热烈的讨论。而近期金银都出现了不同程度的回调，对于本次贵金属出现的回调，主要有以下几个原因：

①多头持仓获利了结：金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一。全球最大黄金ETF SPDR连续两日出现减仓行为，预示着贵金属在经历了较大涨幅之后，部分多头获利了结，对贵金属价格带来一定压力。

②实际利率的回升：贵金属的价格与实际利率存在很强的负相关性。8月7日美国公布了7月非农就业数据好于市场预期，同时俄罗斯在8 月11 日宣布将在两周内生产疫苗，全球避险需求得到缓解，美国十年期国债收益率出现了反弹。同时美国两党尚未就新一轮的刺激方案达成一致，致使通胀预期回升受阻，实际利率出现回升，利空贵金属。

③美元指数反弹：贵金属价格与美元通常呈负相关。美元指数受到美国相比欧洲国家疫情防控不力因素的影响，从5月中旬出现明显下跌，7月欧盟就新冠肺炎疫情后的经济复苏计划达成协议又打压了美元指数，带动黄金价格冲破历史高位。近期美国7月份新增非农就业人数增加 176.3万人，好于市场预期，且美元指数看空交易较为拥挤，美元指数出现反弹，利空贵金属。

站在当前时点，从金银近期价格表现及其背后的驱动因素来看，市场浓重的看多情绪主导了贵金属价格的快速上涨。我们将回归基本面逻辑，从金融属性、工业属性以及金银比入手分析未来贵金属价格的趋势与空间。

金融属性

从实际利率方面看，贵金属价格与实际利率通常具有较强的负相关性，而实际利率是由名义利率和通货膨胀预期决定。美联储在7月的利率决议会议中表态整个货币仍处于宽松的基调，并将基准利率维持在0-0.25%不变，直至确信经济度过危机。尽管市场对负利率有一定的预期，但无论从银行角度还是美元角度考虑，负利率的施行都是及其不利的，美联储大概率不会实行负利率政策。且在经济修复的过程中，美联储也不可能加息，因此，美联储会在较长时间内保持当前0-25bp的利率水平。而对于长端利率，受到美联储QE的影响，美国十年国债的利率一直在历史低位，且在疫情危机结束之前，美联储有很大的意愿将美债利率维持在低水平，以支撑美国财政的扩张。综合来看，当前美国的名义利率调整的空间已经不大，因此通胀预期将是影响未来实际利率的主要因素。

通货膨胀方面，美国通胀受油价影响明显，后疫情阶段原油消费有边际改善动力。并且随着封锁的逐步解除，生产生活逐步恢复正常，在劳动力市场趋势性回暖引导市场消费需求逐步恢复的影响下，美国CPI近期触底回升。此外，全球重要经济体的刺激政策对通胀预期也起到重要作用。近期投资者都在关注美国两党关于紧急失业救助以何种规模再得以延长的财政刺激方案。此前一轮每周600美金的失业救助已经于7月底到期，而也正是这一轮救助托底了美国自4月份开始的消费数据的反弹。目前美国两党尚未就新一轮刺激方案达成一致，但是在当前大选前的敏感时期，未来两党相互妥协，达成财政刺激法案是大概率事件。财政刺激的达成将会推动通胀预期的回升，进而利好贵金属。但是需要注意的是，如果新一轮救助政策的达成还需要更长的时间，那么短期内会拖累贵金属上涨的势能。

因此，在名义利率维持低位+通胀预期回升的组合下，实际利率仍有下降的空间，这也将继续为金价提供支撑。

从美元指数方面看，国际贵金属价格多以美元计价，贵金属价格在长周期内反映了美元在国际货币体系中的地位，或者说反映了全球对与美元的信心，因此美元指数与贵金属价格呈现一定的负相关性。近期美元指数跌破94，承受空前下行压力。在新冠疫情全球扩散的大背景下美国总统大选叠加民粹主义兴起，中美摩擦升级，极大地推高了地缘政治风险，全球化停滞甚至倒退，导致美元需求减少。再加上欧盟已经就“复苏基金”达成一致，加大对南欧的转移支付，欧盟一体化信心得到巩固。市场重燃对欧洲经济增长前景的信心，也点燃了对欧元的热情，欧元兑美元从七月初的 1.12 上升到 1.18。而欧元占美元指数权重高达 57.6%，欧元大幅走强也给美元造成空前的下行压力。

贵金属有对抗货币超发的属性。自2002年至今，美联储资产负债表有过两次爆发式增长，一次是2008年的金融危机期间，一次是2020年新冠疫情爆发至今。2008年两房引发的金融危机爆发，为了挽救美国银行业，美联储实施了三轮QE政策，其中扩表最快的时期，资产负债表从2008年9月初的九千多亿美元，仅用4个月时间，在2008年12月底达到了2.2万亿美元。而2020年新冠疫情爆发后，美联储资产负债表从2月初的4万亿美元已经膨胀到7万亿美元。虽然近期美联储资产负债表自最高点出现小幅回落，但究其原因主要是央行流动性互换和回购两项短期流动性工具到期所致，而不是对于宽松力度的主动收紧。考虑到美国两党正在就新一轮疫情救助计划进行论证，美联储的资产负债表在年内延续继续扩大趋势是大概率事件。

在海量刺激下，会出现货币超发的现象，美国M2货币增速目前已经创下新高，远远超过GDP增速。我们发现，在美联储实行扩表引发货币超发期间，都会带来黄金的大行情。比如在2008年-2011年这一轮黄金价格上涨，就是伴随着美联储的QE政策带动资产负债表迅速扩张以及货币供应的增加。所以黄金作为一种天然的货币，就是来对抗人造纸币的“超发”的。当美国经济走弱，财政支出激增时，货币超发就会开始，黄金的价格也会明显上涨。

当前黄金价格已经创出历史新高，未来美联储货币超发节奏对贵金属价格走势至关重要。例如，上一波黄金大牛市的终结与美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。从2012年起，美国多项经济指标开始不断释放积极信号，就业市场改善，失业率明显下降，通胀水平稳步回升，虽然仍低于美联储2%的长期目标，但长期通胀预期保持稳定。所以在2013年，市场开始讨论货币刺激规模缩减的问题，直到2013年底的议息会议上美联储决定开始行动，黄金价格在一年时间里暴跌了28%。因此，可以说美联储超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的最直接原因。

而从当前情况来看，美国新冠疫情还未得到完全控制，很多经济指标在6月以来开始出现恢复放缓，还远未到货币刺激政策退出的时候。预计在美国就业目标以及通胀目标实现之前，美联储不会轻易退出量化宽松政策，因此只要美联储货币超发继续，贵金属的大行情就还没有到结束的时候。

短期来说，疫情的演进尤其是新冠疫苗研发的进展会对贵金属走势形成一定的影响。本轮贵金属出现大幅回调也与此前普京宣布俄罗斯成功研制出疫苗的消息有关。疫苗本身对贵金属的上涨逻辑是减弱的，因为它将加速经济的修复。但是在“疫苗消息”中各种真假消息、利益集团混杂其中，随着俄罗斯疫苗的第一次公开亮相，预计后期陆陆续续也会有疫苗的消息层出不穷，市场对疫苗的反映也会慢慢朝着正常化方向去交易。短期来看真真假假的疫苗消息还是会对市场造成一定的波动，但疫苗的研发也不是一蹴而就，需要经过反复的验证，直到真正的疫苗群出现，大家看到真实的效果还不错，疫情也没有反弹，这时才是市场走势出现拐点的时刻。

整体上，疫苗开始落地，贵金属上涨斜率最快的时候可能已经过去，接下来是斜率比较慢的上涨时间，疫苗第一次出来市场反应较为明显，所以贵金属短期内迅速消化之前过快的涨幅，但接下来会慢慢企稳缓涨，直到美联储政策出现转向或者市场预期美联储会出现政策转向。

工业属性

贵金属中的白银在历史上也曾长期作为货币流通，但相较于黄金，白银还具有较强的工业属性，这也导致其价格波动比黄金更大。

全球白银的供给主要来自矿山银和再生银，其中矿山银占比高达80%以上，且主要来自伴生矿产银；再生银作为补充，是白银的另一供给来源。全球白银的实物需求包括工业需求、偏消费的银饰银器、以及偏投资的银币银条，其中工业需求在全球白银消费中占比最高，超过50%；银饰是第二大领域，占比约为20%；偏投资的银币银条占比约18%，位居第三大领域，而银器占比则较低。白银的实物需求中，投资需求的银币银条波动较大，价格大跌会导致投资者囤积购买，如 2013 年和2015 年白银价格较大下跌，导致当年银币银条需求激增，并推动当年白银需求增加。

供给方面，自2015年以来，矿产白银总产量一直都在缓慢降低，且在疫情影响之下，很多白银矿产商宣布减产或停产，预计2020年矿山银供给将出现较大幅的缩小。需求方面，白银工业领域的应用较多，其中电子电气、光伏和摄影是主要领域。而白银的工业需求也在一定程度上影响着白银的价格。在2009-2011年白银牛市期间，除了全球宽松的货币环境外，工业需求在经济危机后得到缓解并反弹也是银价上涨的驱动因素之一。

展望未来白银的工业需求，分领域看，随着数码摄影的普及，胶片的需求下降，白银作为感光材料在摄影领域的需求萎缩，预计未来需求仍不乐观，但受数码摄影边际影像减弱，下降趋势将减缓。光伏领域，太阳能发电作为可再生能源，是未来能源发展的重要方向。电子元器件领域，5G与新能源汽车等新兴行业的兴起，将带动白银的工业需求。新冠疫情趋稳后，电子、光伏等工业需求的回暖以及5G大规模商用或将带来的对白银需求的增加。但是需要注意的是，世界白银协会预计5G通信对银的需求约750万盎司，相比白银约10亿盎司的年度需求体量，5G对于白银需求的提振并不显著，而且疫情和技术之争也将阻碍5G普及的步伐。因此未来工业需求的提振对白银价格的拉升不宜被高估。

金银比

从金银比角度来看，通过观察金银比的历史走势可以发现，2000年以来金银比的高位维持在84左右，当金银比上升至接近该水平时，随后均出现了明显的下降。在2008年-2011年的贵金属大牛市中，受到全球金融危机以及欧债危机的影响，金银比从84的高点一度跌至31，在此期间黄金上涨98%，白银上涨431%。而今年以来受疫情影响，金银比最高达到了124，近期随着贵金属的大涨以及白银较高波动率带来的投机属性，金银比已经修复到70左右的水平。

随着全球各国复产复工有序推进，白银在需求端依然具有增长潜力，尤其是白银相关行业如电子电器中5G的更新换代、新能源汽车进一步普及、光伏电池进一步覆盖等，随着经济好转这些概念能帮助白银在一段时间内价值前景好于黄金。但从长期来看，全球经济未来仍趋于持续放缓，一定程度上拖累全球白银的工业需求进而对银价形成抑制，因此我们认为白银在长期大概率跑输黄金。

投资建议：短期内受疫苗消息以及对前期持仓获利了结等情绪因素的影响，贵金属价格会出现震荡。但是长期来看，低实际利率与弱美元环境将对贵金属价格形成支撑，可以逢低配置。

白银短期波动及弹性高于黄金，但由于工业属性抑制，长期将跑输黄金。综合来看，黄金具备较好的配置属性，而白银具备较好的波段投机属性。

风险提示：美国两党未对新一轮刺激政策达成一致，美联储政策态度转向，新冠疫苗问世。

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