黑色集体回调 多头趋势是否还在

转自于中信期货黑色建材组 09月2日 专题报告

正文

本次会议由上期所和中信期货共同主办。我们本次会议的主题是黑色集体回调，多头趋势是否还在？这个主题我们是在上周四定的，当时市场经过一波调整之后，市场笼罩在悲观的气氛当中，到今天来看，答案似乎比较明显，我们周末发出的报告也是认为成材趋势仍在，但原料将进入高位震荡的态势。但经过这两天的大幅上涨，对于后期进一步的走势，相信大家在黑色金属各品种之间可能还存在一些分歧，为此，我们再度邀请了几位嘉宾，对宏观经济以及黑色金属各品种进行全面解读，我们今天邀请到的分别是高盛的李琦、厦门国贸曾庆平、中国煤炭市场网李小龙、永钢资源严培源，以及睿谷投资姜荣贞。

嘉宾1：曾宁 中信期货研究部副总经理

首先作为主办方，我代表我们团队汇报一下我们对于黑色金属市场的整体观点。我们最近一个多月的观点是从预期到现实，我们认为在流动性边际收紧之后，黑色金属将从预期驱动转向现实驱动。从现实驱动来看，我们认为当前经济仍然处于复苏的进程，成材的需求预期将会兑现，最近一个多月我们的总体方向没有变化。

但最近的现实驱动有点弱于预期，建材近期仍然在累库，建材需求比预期弱成为了市场的主要矛盾。但从我们从各地的微观调研来看，目前是开工项目很多，处于不缺项目但缺资金的状态。我们前期讲到的旺季期间需求的兑现，关键是要看资金能否下放。从七月份以来货币政策出现边际收紧，但我们认为资金对于实体经济的支持将持续，从中长期贷款、新增专项债以及财政支出来看，后期资金将逐步下放。8月份新增专项债接近6000亿元，后期还有9000亿要在最近两个月下放，财政支出也在加快，而近期的货币政策定调是不搞大水漫灌，要精准滴灌，资金将主要流向实体经济。所以总体来看，资金紧张的格局后期将缓解，只不过资金到达实体有一定的时滞，建材需求的启动将延后但并不会缺席。

而板材需求一直比较健康，目前汽车、家电产销表现较好，冷热卷板价差近期快速回升，显示冷系需求良好。而四季度是汽车产销的旺季，汽车用钢仍有环比上升空间。从最新公布的8月制造业PMI来看，官方PMI数据是略微下滑的，但财新制造业PMI升至53.1 为2011年2月以来新高，财新制造业PMI以中小企业为主，反应了制造业需求继续向好的趋势。我们细拆一下官方制造业PMI的数据，整体数据的小幅下滑主要是因为生产项的下滑，而不管是国内订单还是出口订单都在继续走强。那么为什么生产下滑，一方面是跟8月份高温和洪涝有关，另外一方面也是因为企业的产成品库存目前还是比较高的。但企业生产强度降低，而需求继续向上，就会造成企业继续被动去库存，一旦库存去化到一定低位，就会重新补充原料库存，工业企业将进入从被动去库转向主动补库的过程。因此，板材的需求趋势仍然将持续，出口本身的改善将直接拉动板材的直接和间接出口，并将带动国内的制造业继续改善。

在基建反弹、出口及制造业复苏的背景下，相关的板材的需求也有望继续改善，热卷价格趋势性向上的格局仍然难以改变。因此总体来看我们认为成材的趋势仍然在，实体经济仍然在向上恢复，意味着需求预期将逐步兑现，真实需求的上升将驱动钢材价格进一步走强，成材的价格仍然是处于多头趋势当中。

但原料的趋势我们认为将发生改变，后期可能进入高位震荡的格局。从铁水的需求来看，随着钢材利润被大幅压缩，铁水产量已经处于高位，对原料的需求没有边际增量。包括后期冬季的限产，都会限制铁水的需求，近期唐山已经出现了相对较严的信号。而从原料的供给来看，不管是铁矿还是焦炭，供需都出现边际拐点。从铁矿来看，铁矿的总量矛盾持续缓解，而中品矿库存也出现了边际拐点，铁矿自身的向上驱动力已经不足，目前铁矿的驱动主要在于成材需求仍有好转预期以及自身较大的基差，这将使得铁矿进入上行动力不足但下方存在支撑的高位震荡格局。而从焦炭来看，随着新增产能的投放，焦炭产量将进一步上升，供需的边际不利于焦炭价格进一步走强。总体来看，原料供需最紧张的时期已经过去，我们认为原料的铁矿和焦炭价格将从前期的多头趋势转变为高位震荡的格局，成材的需求节奏将决定原料的波动节奏。

那么，后期黑色金属市场整体的风险是什么？我们认为仍然是房地产，后期房企的融资可能将进一步收紧，8 月20 日，住建部和人民银行在北京召开了12家重点房地产企业座谈会，本次会议重点在于房地产企业资金监测和融资管理规则，也就是所谓的“三条红线”，将使得地产企业的融资受到明显影响，进而影响拿地和新开工。总体来看上半年地产企业宽松的融资环境将收紧，近期房地产的土地成交面积持续下降，尽管我们认为由于积压的需求，未来一两个月的地产需求还有很强的韧性，天气好转之后赶工意愿比较强。但是，如果土地成交持续下滑，地产需求的持续性将受到影响，我们将继续观察。

嘉宾二、李琦 高盛（亚洲） 执行董事

一、宏观：

上周美联储宣布引入“平均通胀目标”的政策，在过去数年通胀持续低于2%之后，货币政策将寻求令通胀保持在略高于2%以上一段时间，整个政策是倾向鸽派的，因此上周美元结束了盘整继续走弱，并且创造新低，而有色重回上升趋势。

我们认为美元会长期走弱，因为各个国家会减少美元储备以及减少对美元资产的购买。8月份，疫苗研发进度的加快对美元形成了短期的提振，但在未来很长的一段时间内，美国会维持0利率，美元会进一步贬值。

随着实际利率走低，以及政策不确定时间延长，黄金价格有支撑，而原油和铜是最佳的抗通胀商品，也将受到弱美元和通胀上行的支撑。关于天量货币政策的回收问题，我们认为央行缩表的进程可能不会来得那么快。

二、基本面：

海外方面，美国房地产以及耐用品消费在7月都超预期了，我们认为3季度GDP环比会大幅提升，4季度也会进一步的环比回升。

欧洲方面，建筑以及汽车等行业都在回升，虽然近期疫情有反复，但是第二波疫情与第一波疫情有明显区别，一是年轻人患者增加，二是症状减弱，三是死亡率下降，因此欧洲的第二波疫情没有出现严格封锁城市等措施，从钢铁产量来看，7月欧洲钢铁产量同比收缩的幅度也没有扩大，因此我们认为欧洲二次疫情能得到较好控制，经济仍处于恢复之中。

新兴经济体方面，其钢铁产量也在明显回升，这也与中国超预期的出口相互印证。

总体来看，7、8月份，海外小幅向上，而中国是偏向下的环比走弱。那么国内9月能否迎来复苏和旺季回暖？

从投资来看，首先，基建项目不会昙花一现，二三季度基建项目会持续，因此有韧性；第二，新基建中的城市群建设也是需求增长点；第三，前期洪灾导致的灾后重建也会形成增量需求。从资金状况来看，资金快速收紧的概率小，货币政策会维持韧性，专项债对基建的大幅倾斜形成支撑。

房地产销售与土地供应维持韧性，因此对今年以及明年的房地产偏乐观一些。

出口方面，7月出口超预期，之后出口维持增长是大概率事件，一是因为海外在复苏，二是比如小家电、防疫物资等在疫情完全结束前仍可以维持强势。

消费方面，国内消费还是较弱，体现在餐饮酒店娱乐等方面，虽然恢复速度缓慢但处于复苏阶段。

总体来看，投资有韧性，出口会继续复苏，消费会缓慢回升。

三、商品：

之前提到弱美元、通胀预期以及中国7、8月需求的环比回落三大点，7、8月商品价格的上行更多是来自前者，即宏观的驱动。

分品种来看，铜有很强的补库需求，而铝有新增需求（比如对镀锌板的替代），并且铜铝都有原料端的干扰，因此向上的驱动较强；

钢铁方面，由于基建投资可持续，并且有新的城市群、灾后重建等的拉动，需求向好，而且机械设备，比如挖机等需求还可期待；

铁矿方面，除了供给侧改革和淡水河谷溃坝的影响外，其实铁矿和美元的相关性是很高的，我们认为最近两个月铁矿价格创造新高的背后驱动其实是美元；从供应层面，我们认为今年淡水河谷能实现发运目标，并且四大矿以外的海外矿山对中国出口增加，基于宏观和基本面的判断，后期铁矿的波动性还会存在，但价格重心会走低。

嘉宾三、曾庆平厦门国贸 铁矿期现经理

我的观点是看多铁矿。09目前有卡拉拉交割，仓单价较低，但卡拉拉精粉可流通货量较少，若不考虑卡拉拉精粉，01贴水在160元/吨左右，贴水率近20%，基差较大。此外，铁矿很难复制去年8月的走势，今年贸易商投机情绪较为稳定，没有去年那么狂热。压港目前比去年多100多条船，1500多万吨的量，而港口卸港能力有限，短期内无法解决。

总体库存虽然在上升，但库存结构上看比较利好，粗粉库存比去年低很多，需求比去年也高很多，6，7月份日均生铁产量同比增10%以上，整体维持较高位置。需求结构上，虽然块矿球团性价比较高，但钢厂已经加到了28%的比例，这属于较高的位置，很难再继续增加，对粗粉替代效应较小。虽然近期粗粉结构性矛盾有缓解，中品澳矿库存有所增加，但低品矿需求的增加又造成了低品价格的补涨，pb粉性价比又在逐步变好，工厂会再度增加PB粉使用，所以结构性矛盾还是有的。

比较担忧第一是钢材的下行风险，螺纹工厂利润比较低，如果材继续下行，将继续压制利润，使得钢厂被迫减产，最终可能打压铁矿。第二，前期减产力度都不是很大，近期的限产传闻，如果仅仅限烧结，影响也不大，进入采暖季后钢厂限产政策趋严的风险应该关注。第三是盘面可能还在交易宏观上的利多，宏观的风险也应关注。最后如果不考虑卡卡精粉，在每个合约上期货向现货靠拢的概率是比较大的。但当前卡拉拉精粉对交接货尤其是接货的人不利，其主港贸易量很少，下游渠道也不好，处理难度也比较大，价格也比较低，影响了盘面的定价。

问：09合约可交割的卡拉拉精粉大约有多少？

答：目前了解到的情况，卡拉拉精粉可交割量约10-20万吨。

嘉宾四、李小龙中国煤炭市场网 市场总监

焦炭盘面基本平水，后期若看好钢材，认为铁矿石强于焦炭。焦炭自4月以来利润大约有200-300之间，焦炭价格上涨逻辑在于钢厂利润的再分配以及焦化行业去产能的推动，而后期价格上涨逻辑重点仍在利润再分配，不看好去产能政策执行，虽然河北、河南、山东、江苏等地产能虽在下降，但山西等地产能仍有新增，焦炭供需大概处于紧平衡状态尚未到缺口的程度上。由于新增产量主要在内蒙和宁夏等西北地区，物流成本可能因此增加30-50元/吨。

基于焦化企业、港口焦炭库存偏低，市场可流通货物较少，由于交割月的影响，近月合约反弹较多。而对于远期合约，新增产能投放利空于市场，而铁矿石的上涨对于焦炭也有不利。

焦煤现货基本处于底部状态，当前低硫主焦煤较年初已下降300元/吨，焦煤消费端的增量对未来价格仍存在支撑。盘面对标的蒙古煤进口通关量在增加，但现货市场并未因此而大幅下跌，因为焦化企业的焦煤处于低库存状态，且山西临汾、吕梁等地产量亦在下降，后期现货仍有上涨空间，若对标于国内同质煤，期货也仍有补涨空间。

嘉宾五、严培源永钢资源 首席研究员

简单汇报一下个人对应黑色整体逻辑的想法，目前黑色最核心的是对于后期成材需求的判断，宏观这边市场的认知是较为统一的，都认为三季度社融拐点会出现，信贷三季度会比二季度有边际收紧，可能9月继续比8月收紧。

宏观部分影响的更多是预期，所以后面需要注意的是对后面真实需求的把握，需求这块，今年最大的变量是钢材进口，从数据看80%的进口在板材端，再叠加今年热卷产量和库存的变化，就能看出来卷板的消费有多强。

板材的隐形库存没有反应在表观消费中，螺纹的表观消费是包含了部分隐形库存的，也可以看出来7-8月份螺纹的表需是明显不如热卷的，跟去年比，螺纹需求也是偏弱。

但是螺纹的需求相对独立，从地产、基建投资看，下半年的真实需求应该不差，不确定的就是会不会在真实需求到来前，来个旺季需求不及预期的情况，需要持续观察的。热卷是需求超预期的方向，市场都认为热卷可能有个大的补库周期，海外复工也带动热卷需求。

铁矿方面，目前有上层对高矿价的打压，还有唐山可能的限产影响、后期发货量的季节性增加，铁矿的利空倒也不太多，向下主要是螺纹的波动，向上主要需求和海外复工的强度。

焦炭还是有供应小幅缺口，唐山阶段性的限产，可能会导致焦炭供应缺口的变化，后期看焦炭的产能产量还是在恢复中，现在第二轮的涨价还在博弈，01合约受成材的需求影响比较大，后面向上的阻力也比较大。

焦煤下半年应该是比较好的品种，废钢没有太大的矛盾，供应持续补缺口，需求端高炉端大于电炉端，库存充足，这几年随着工艺的提高，对废钢需求变大，废钢一直在牛市当中，只是阶段性的受成材影响，整体废钢是螺纹的支撑，铁水成本是废钢和热卷成本的支撑，所以目前最大博弈点是对真实需求的博弈。

嘉宾六、姜荣贞 睿谷投资 研究总监

我先说一下成材的观点，螺纹之后向上的空间是比较小的，三线螺纹在3800压力是比较大的，主要原因首先是如果价格向上，供应仍有释放空间，如果螺纹产量在390-400，则库存是非常难去化的，近期螺纹表观消费是低于市场大部分人预期的，对此的一个解读就是雨季还没有结束导致需求较差，但我觉得8月需求没有得到释放很重要的原因是资金偏紧，以及地产的新开工累积同比还是负数的，其中资金的影响更大一点。我们自己做现货感受比较深，项目工程都是不缺的，但贸易商的资金普遍偏紧，主要是前期押款较多，现在贸易商都转向找国企垫资，但资金不充裕的情况下企业很难去进行赶工。螺纹的整体观点的话，就是在供应和库存的影响下，向上的空间是有限的，冬储的库存拿来秋冬季使用，只有在表需爆棚的情况下才会发生，但现在低利润，所以这个阶段往下的空间也不会太大，目前很多人是持有库存待涨的，如果9-10月份需求增速较低，比如只有5-10%，那么就意味着现在的库存要拿到明年去消费了，这是肯定受不了的。

对于卷板，现在的供应增速也是在10%左右，这点大家从钢联的数据看不出来，因为钢联的数据有去产能的影响在里面。高供应下，卷板库存依旧处于一个相对平稳的状态，没有明显增加，这主要体现了需求较好，包括汽车、家电、集装箱都比较好，包括北方的基建导致北方的卷板销售也较好，所以国内的需求是没问题的。而最近卷板价格的拉升还有海外订单恢复的因素，比如博兴地区的订单已经和去年同期持平了，甚至有贸易商表示已经比去年同期好了，这主要源于海外的粗钢产量在7月份并没有明显的回升，也就是说海外的制造业复苏了，但海外的钢厂没有复苏，所以都向中国下订单。在这样的情况下，卷板的矛盾我们是没有看到的，主要是现在绝对价格比较高，市场可能难以接受，所以价格可能会稳定一段时间，但是后期订单延续的话，价格还是有望上涨。其实7月份汽车和家电的数据都不是十分良性的，主要是库存都起来了，8月份销售还可以，在汽车整体没有太大压力的情况下、出口又比较好的情况下，卷整体没有太大问题，但需要关注海外钢厂复产后可能带来的冲击。所以卷螺差我觉得还会走高，但现在这个水平继续做不太合适了。

原料端，铁矿的总量矛盾已经解决了，因为总量已经开始增库了，结构性矛盾就是mnp偏紧的问题，但现在mnp的性价比偏低了，钢厂目前处于更换配比的过程中，所以我们看到超特价格涨得很快，pb和金布巴的价差也在收缩。总量矛盾解决之后，铁矿就进入一个高位震荡的格局，远月就是升贴水的问题了。往下的话我们目前看不到很明显的驱动，因为铁水产量仍然保持了10%的增速，库存不会明显上挑，压港问题短期也解决不了。四季度海外的钢企肯定会逐步复苏的，这会对铁矿带来偏强的支撑，目前海外制造业-25%左右的水平，如果四季度能恢复到-15%左右，国内铁水产量保持10%的水平，则整体库存将处于平稳状态，所以要关注海外复苏节奏对铁矿需求的影响。

问：卷矿之间的比值怎么看？

答：这个现在讲不太好。卷现在的价格不光给了中国利润，更是给了全球利润，海外钢厂一旦复产的话，卷向上的驱动有多少现在不太好说，因此这个头寸我现在是不太好去评估的。

问：原料的焦炭和铁矿之间呢？

答：焦炭是在进行去产能和新增产能的博弈，所以这个现在也说不太好，铁矿是一个贴水比较大的品种，而焦炭是一个接近平水的品种，现货价格阶段性又偏强。焦炭的库存现在说不好怎么变动，铁矿的库存近两个月还是会上升，我现在想不到很明确的强弱关系。