铜市核心逻辑之争：交易通胀还是持续积累的库存?

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价显著反弹后回落，一度创出近期新高，周一铜价有所承压，日间时段中国密集公布了多项重要宏观数据，最受关注的三季度GDP同比增速为4.9%，与此前市场普遍预计的5.2%甚至更高出现了较大偏差，铜价承压回落，晚间时段铜价一度有所反弹，但随后两党表示谈判依然分歧较大，市场风险偏好再次回落，铜价再度承压；周二铜价显著反弹，日间时段上午中国央行维持LPR利率不变，风险资产表现平平，铜价窄幅震荡，午后随着欧洲疫情继续发酵，但市场有所免疫，脱欧谈判双方态度缓和，风险资产有所回升，晚间时段 救助计划谈判在缓和的语气中有所进展并再次延期以及ModeRNA疫苗研发有所进展推动风险资产走高，同时美联储埃文斯第一次公开表示支持扩大债券购买，在较好的氛围下铜价显著回升；周三铜价强势反弹，延续了前一日的反弹格局，突破7000美元/吨关口，美元显著回落，助推了铜价的上行动能；周四铜价震荡回落，日间时段风险资产普遍表现平平，欧洲数据表现欠佳且多地疫情继续升级打压市场情绪同时推升美元，铜价有所回调，晚间时段美国初请失业金、成屋销售等指标表现较好，加之洛佩西表示仍在继续谈判，美元维持强势，铜价在基本以震荡格局报收；周五铜价震荡回落，铜价在前一交易短暂突破3.2美元/磅之后未能继续向上突破，上行动能受阻。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，但曲线近端的back结构消失，转变为小幅contango结构。在绝对价格上行的过程中，近端back的消失从某种意义上说明消费并没有十分旺盛，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。在近端出现contango之后，我们认为布局短期正套的时机到来。目前美国经济复苏的势头仍在继续，疫情相对平稳，并没有对复苏带来较大的扰动，从近期美国的经济数据来看，以通胀、就业为代表的宏观指标、以订单、地产为代表的的中观指标，最近表现都十分优秀，尤其是地产NHBA指标已经创下历史新高，这意味着美国经济活动开始恢复活力，走向复苏可能已经得到确认。同时，COMEX库存近期维持小幅去库格局，库存回落至7.8万吨水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。因此目前海外的情况支持正套，但仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价偏强运行，周中在外盘强力上行的带动下也一度拉升，接近震荡区间上沿53000元/吨一线，但是随后又承压回落。目前国内铜市场与外盘相比仍然相对平静，市场的焦点并不在铜，资金交易的积极性较低，多空分歧没有被显著激化。空头认为国内库存持续累积，进口、产量的压力都较大，比如上周公布的九月精炼铜进口依然处于高位，而铜精矿进口又在增加，这说明原料约束在边际放宽，后续国内产量、进口的压力都会凸显，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面。而多头的逻辑则更多的是基于经济复苏和通胀的长期和宏观逻辑，在目前这种国内外经济仍然处于复苏阶段、流动性仍然维持相对宽松、信贷脉冲继续向上的格局之下，也很难让基于宏观的多头主动放弃。因此目前国内铜价仍然处于非常纠结的状态之中，多空双方没有一个因素可以上升为支配行情波动的主要逻辑。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线近端变得更为contango，与此同时沪铜的升水在上周也出现了大幅回落，如果说在周处至周中绝对价格反弹时升水回落还合乎情理，但在周后期绝对价格回调的过程中升水依然一蹶不振就说明下游对目前的铜价依然不认可，且订单、消费情况不够好，采购意愿不强。不过在升水收敛、月差走弱之后，我们认为目前沪铜还是可以考虑做一点正套，但空间可能不会太大。目前沪铜累库基本上已经结束，后续可能存在一定的去库空间。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储，暂时已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到产量的回升和进口压力，上方空间暂时不宜看得太高。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心在周初在7.57附近震荡运行，后两个交易日下滑至7.40左右，周后期有所抬升。目前外强内弱的格局依然明显，符合我们近一个月来主推的跨市场正套的逻辑。从基本面来看，我们近期对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，预计8月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主。