“郑商所2018年度高级分析师”系列访谈 | 罗马建成非一日之功，研究员成长需循序渐进

循序渐进 做好基本面量化分析——专访天风期货甲醇分析师贾瑞斌

贾瑞斌表示，分析师喜欢用“三分法”做研究，最常见的就是用“天时、地利、人和”来研判品种的当前情况。除此之外，他在研究品种基本面时，还常使用一套“库存—利润—基差”分析模型。

将IT技术与产业研究深度融合，天风期货研究所大数据总监兼甲醇分析师贾瑞斌成功做到了。这位学计算机的IT男在19岁就拿到了期货从业资格证，20岁通过了期货投资咨询资格考试，这也让他从央企的后台支持部转岗到了前台业务部，并负责组建了公司的期货投研部。2018年，买方到卖方身份的转变、潜心研究、自我方法的建立，让贾瑞斌获得了“郑商所甲醇高级分析师”的殊荣。

搭建属于自己的量化分析框架

对贾瑞斌来说，2018年是有着特殊意义的一年。2018年1月初，他辞别了工作7年的央企加入天风期货，完成了从买方到卖方的身份转变。在进入期货公司不到一年的时间里，他完成了40多份周报、季报等定期报告，还有多份调研、专题等不定期报告。在他看来，这些研究类文章或许能为这个行业带来一些新意。

实际上，在从事期货研究的多年时间里，贾瑞斌始终不渝地保持着一份旺盛的好奇心。他说：“IT的专业背景，加上央企一年数十万吨的甲醇进口量，让我走上了甲醇基本面量化研究的道路。随着业内朋友对我逐渐认可，我也因甲醇基本面量化分析被天风期货看中，成为天风期货研究所大数据总监兼甲醇分析师。”

其实，分析师的成长是一个循序渐进却又有章可循的过程。据期货日报记者了解，参加工作的前几年，贾瑞斌虽然从事过一些研究方面的工作，但总是不得其门而入。

“名义上担着研究的担子，实际上却没有研究的能力。更何况，我的前东家地处北京，商品期货的研究氛围本就不如江浙地区浓厚，自然也难谈有长足的长进。”贾瑞斌坦言，都说师傅领进门，修行在个人，但是以前连个师傅都没有，全靠自己琢磨，例如，当年的我们都不知道供需平衡表包含哪些基本要素，这些在今天看来十分简单的问题，当年却能困扰我们整整数月。

好在甲醇圈子是一个比较开放、友善的群体，在业务开展的过程中，贾瑞斌结识了不少老师和朋友，既有产业的，也有期货公司的，还有投资机构的。这些老师和朋友各有所长，与他们交谈时，他总能发现不同的分析逻辑和知识亮点，而大家对甲醇前世今生的探讨又让他不断熟悉了甲醇的特性。

各位老师朋友的帮助和支持，再加上自己的好奇心，让贾瑞斌慢慢搭建起了属于自己的分析框架，而在框架的演化过程中，他又加入了自己的IT特征，继而开发出了甲醇基本面量化分析平台。

“其实，对分析师而言，IT技术并不是必需品，即使没有编码能力，大家也能成为出色的研究员或交易员，毕竟IT技术不过是实现Excel内容的云端化、自动化，而真正核心的交易逻辑从来都不是靠换个工具就能出现的。”贾瑞斌表示，IT技术的支持只不过是能把他从繁重的数据处理工作中解放出来，让他每天多一两个小时的思考时间，或是与圈内朋友做更深的沟通交流，从而更好地优化自己的框架与逻辑。

用“三分法”和“三要素”做研究

谈及研究，贾瑞斌告诉期货日报记者，分析师喜欢用“三分法”做研究。最常见的就是，可以用“天时、地利、人和”来研判品种的当前情况，其中“天时”代表宏观、政策、板块的表现，例如，原油带领整个能化板块下跌就属于“天象不佳”；“地利”代表品种的基本面，主要包括供需、库存、上下游利润等；“人和”代表人气，或者说是情绪，如果市场避险情绪浓厚，行情就不太容易展开，如果情绪过于亢奋，行情则容易“打过头”。

除了“三分法”外，贾瑞斌在研究品种基本面时还常使用一套“库存—利润—基差”分析模型，即“三要素”分析模型。

据他介绍，第一个是库存要素，是指能对库存产生直接影响的各类因子，比如，供应、需求、进出口、上下游开工率等，这里当然也包括库存的绝对值。“通过对上述要素自上而下地分解与自下而上地汇总，可以形成商品基本面分析中最重要的供需平衡表，通过对比平衡表的方向与实际库存的变化，可以验证自己做出的平衡表是否可靠，只有经过验证的平衡表才有实际的交易价值。”贾瑞斌描述说。

第二个是利润要素，其中又包括不同地区上游工厂利润、下游工厂利润、进口贸易商利润、跨地区套利利润等诸多因子。通过对短期上下游利润的观测，可以直观地判断市场进一步上行或下行的空间；通过对长期利润的跟踪，可以预测部分上下游未来新增产能投放的预期。“在跟踪甲醇下游利润的过程中，我们把全国下游市场分解为8个大区与6类下游，共计48个子项。在摸清各个下游的利润情况后，以各个下游对甲醇的消耗为权重，设计了甲醇下游加权利润的指标。”贾瑞斌告诉记者，通过这一指标，可以直观地看到甲醇下游利润的整体表现。此外，他还设计了甲醇传统下游加权利润，实时观测传统下游利润表现。

第三个是基差要素，主要包括期现基差、牌号价差、地区价差、远近月期限结构等。在他看来，基差的计算离不开期货价格，而基差反映的就是期货价格是否被高估或者被低估。在研究基差的过程中，期限结构是一个非常好用的工具。“甲醇相对于其他品种，有一个优点是存在活跃的纸货市场（远期现货），从而可以形成连续性较强的期限结构图。从期限结构图的形态（contango或backwardation）上可以较好地了解市场对于远近月的强弱预期。”贾瑞斌说。

做服务实体经济的忠实践行者

通过实践，贾瑞斌发现，“三要素”模型的分解与汇总是研究工作的基础，而模型最出彩的地方在于“着色”。

“汇总同一要素的不同因子，可以得出该要素对价格的总体驱动方向，如果偏多则把该因素描为红色，偏空则描为绿色，强烈偏多可描为深红色，轻微偏多则描为浅红色。”贾瑞斌向期货日报记者表示，通过对三个要素的“着色”，可以形成对商品基本面的直观认识，比如，“三要素”都体现为深红色，那么价格进一步上涨的概率较大；如果均为绿色，价格可能以下跌为主；如果红绿皆有，或颜色偏浅，则说明当前市场矛盾不激烈，可能会以振荡为主。

除了单边策略，“三要素”模型还能够生成跨品种策略。“在绘制完第一个品种后，可以顺理成章地把其他品种一起画出来，此时便可从不同品种的模型中搭配合适的交易策略。当然，跨期策略也可以通过‘三要素’模型来进行评价。”在贾瑞斌看来，“三要素”模型除了指明价格驱动之所在，更重要的一点在于指明了市场风险点的潜在来源，比如，一个模型虽然说明市场驱动向上，但提醒我们需要注意的是下游利润不支持价格持续上涨，所以我们在持有多单时，一定要密切关注下游动向。

实际上，在这些甲醇研究方法成功的背后，贾瑞斌也经历了一个循序渐进的过程。刚开始研究甲醇时，他经常在各大资讯网站上寻找开工率数据，但数据的频率和周期总是不尽如人意，想要找“甲醇非一体化装置开工率”，却始终无果。此时，有朋友建议他自行跟踪各大工厂开工动态，但是一想到数百家工厂每天的开工，以及海量的历史数据录入工作，他就觉得这是天方夜谭，所以迟迟没有动手。直到后来，他看到一些朋友真的做到了日度级别的数据跟踪，并取得了非常不错的成果，这才鞭策他克服畏难情绪，从最基础、最底层的数据做起，一步步实现了自己想要的效果。

事实证明，贾瑞斌的选择是正确的。经过几年打磨，他的甲醇基本面量化分析平台逐步成熟，他也首次参加了郑商所组织的“2018年度高级分析师”评选活动。“在评选的过程中，参赛人员有序竞争，平时是嘻嘻哈哈的兄弟姐妹，赛时是比学赶超。我大概数了下，单单甲醇一个品种就有近400篇报告参与评选，这一份份沉甸甸的成果正是分析师一年来心血的体现。”他说，在最终现场评选环节，各位分析师也各展所长，努力地展示自己最好的一面，而评选过程本身也是分析师自我学习、自我演进的过程。

“评选结果是对过去成果的认可，更是对我未来研究工作的鞭策和鼓励。”贾瑞斌表示，这样的荣誉，是鼓励也是鞭策、是压力也是动力，未来他将继续深耕商品基本面研究第一线，坚持做好基本面量化的研究工作，致力于实现IT技术与产业研究的深度融合，做服务实体经济的忠实践行者。

构建可复制的研究体系——专访信达期货PTA分析师徐林

在徐林看来，研究体系是可以复制的，研究一个期货品种，不能过度关注短期供需面和消息面，而是需要把视角拔高，站在产业发展的角度去看问题，因为产业周期决定商品价格大的运行方向。

徐林数学功底深厚，对期货行业充满向往，2015年他从广东工业大学硕士毕业后进入信达期货，成为一名期货分析师；2018年他连续第二年被评为“郑商所PTA高级分析师”。他表示，“郑商所高级分析师”评选活动给分析师搭建了一个展示自我的平台，有利于扩充优秀分析师队伍，提升期货服务实体经济的整体水平，荣获“郑商所PTA高级分析师”称号是对自己的激励，也是对自己付出的回报，今后将不断提升对自己的要求，更深入、更专注地做好期货分析工作。

与期货结缘只因兴趣使然

徐林，2015年毕业于是广东工业大学，本科和研究生阶段所学专业都是应用数学。他最开始了解期货这个概念是在教科书上，期货区别于股票的做空机制深深吸引了他，并开始慢慢对这个未知领域充满向往。在研究生一年级的时候，他的一个师兄毕业后去了广发期货做研究，这让他感到很惊讶，因为在他以往的认知里数学专业就业面很窄，大部分人进入教育行业，小部分人从事跟数学相关的计算机行业，在金融行业里做研究是一件新鲜事。在好奇心驱动下，他跟这位师兄促膝长谈，由此对期货行业有了更深入的了解，也让他找到了未来的职业方向。

随后两年，他看了很多关于期货、期权、量化和技术分析方面的书，学习了一些基础知识，这期间也考取了期货从业和投资咨询资格证，为毕业后进入期货行业提前做好了准备。幸运的是，研究生二年级他得到了在一家期货公司实习的机会，主要工作是帮助研究员整理数据库。“跟许多初入职场的年轻人一样，我刚开始实习的感受与之前对期货行业的认知存在很大落差，我没想到研究员每天都是在面对这些枯燥的数据。”不过，徐林告诉期货日报记者，在老师的指导和自己的坚持下，他慢慢理解了数据背后的逻辑，也认识到要成为一名优秀的研究员首先要耐得住寂寞。

毕业之后，他选择了期货氛围较好且离家较近的杭州工作，也就是目前的工作单位信达期货。刚入职时他接触的品种是橡胶，随后研究过PTA、甲醇和聚烯烃，目前的主攻品种是PTA和聚烯烃。“分析师的成长需要一个过程，不同阶段的工作重心需要调整。目前我的工作重心在于对产业和机构客户的服务，其实更多的还是交流学习，这样可以让自己站在不同市场参与者的角度去看待期货市场。”徐林说。

把握驱动和估值两个核心

期货价格瞬息万变，对分析师而言，构建研究体系的重要性不言而喻，拥有了一个完整的研究体系，才能更好地把握价格涨跌背后的成因，并对未来走势进行预判。在徐林看来，研究体系是可以复制的，也就是需要找到一套普适性的规律。他说：“研究一个期货品种，不能过度关注短期供需面和消息面，需要把视角拔高，站在产业发展的角度去看问题，要把握研究的产业处在周期的哪个阶段。产业周期是研究的根本，产业利润是周期的核心驱动力，而且可以反过来验证对周期的判断，产业周期决定商品价格大的运行方向。”

徐林认为，只有弄明白自己研究的产业所处的周期，再去做微观供需研究才有意义，因为微观供需研究的目的在于把握价格运行节奏。他向期货日报记者举例说：“2018年7—9月PTA经历了一轮流畅的上涨行情，从大的产业周期来看，2017年之后，PTA产业进入景气上行周期基本成为市场共识；从短周期来看，2018年4月之后，PTA社会库存一直处于下跌通道中，截至6月底，PTA社会库存降至历史同期底部，而1809合约是传统的旺季合约，聚酯负荷保持在历史高位，PTA供应端出现瓶颈，短期维持去库存格局基本是无解，所以从周期性来看PTA此轮上涨具有必然性。”

对于微观研究，他认为，需要把握驱动和估值两个核心要素。他用高中物理概念打了一个比喻说：“可以把驱动想象成‘动能’，估值想象成‘势能’，一般势能高的时候，动能比较低；势能低的时候，动能比较高。”

“在研究过程中，需要综合考虑驱动和估值这两方面因素，找出一些确定性较高的投资机会。”徐林分析说，对化工品而言，驱动主要来自成本和基本面，基本面最核心的就是供需平衡表，而供需平衡表最核心指标就是库存消费比，可以用未来库存消费比去预判未来的驱动方向；估值主要考虑现货和期货的估值，现货估值最有效的指标是利润率，期货估值最有效的指标是基差率。

据他介绍，PTA属于化工品中产业链最清晰的品种，这主要体现在供需两端的集中性。供应方面，生产原料和工艺都很单一，主要的原料来源是PX，国内总共约有20套PTA装置，集中度很高，根据装置检修动态，基本就能把握供应端情况，而且产品基本都是标准化的，没有标准品和非标品的区别。需求方面，97%以上的PTA用于聚酯生产，这跟甲醇、聚烯烃等化工品的下游需求分散性有明显不同。

“PTA供需两端集中性的特点，意味着编制供需平衡表是比较简单的，但是资金面对价格的影响仍不容小觑。2015—2017年PTA价格处于弱势，很重要的一部分原因是产业资金套保压制，但是2017年下半年PTA价格从期货升水转变为期货贴水，产业资金参与积极性大幅下滑，天然空头力量的削弱给多头资金拉涨提供了良好基础。”徐林说。

对从业3—4年的期货分析师而言，对一个产业的理解有了一定深度，研究上或多或少都会遇到一些瓶颈，要想突破瓶颈就需要做出适当调整。徐林表示，对他自己而言，未来3—5年更多是要走出去跟市场接触，提升研究变现能力，路径主要包括产业路线和基金路线两个方向，接触产业能够更深入了解产业细节，这是提升研究水平的重要途径；基金路线能够更多了解市场交易者的关注点，可以帮助研究落地。“当然，要做好这些需要团队配合，过去一年团队组建基本成形，2019年将是计划开始实施的一年，希望经过2—3年的摸爬滚打，团队投研水平能有质的提升，让研究落地，真正能够满足产业和基金需求，进而实现研究变现的目标。”他满怀信心地说。