【芝商所研报】休斯顿-米德兰暗示布伦特-WTI原油价差？

图4：美国页岩油各区域产量。

休斯顿‑米德兰vs.布伦特‑WTI现象背后的经济学。

休斯顿‑米德兰价差可能领先于布伦特‑WTI价差的经济学原因与美国当前的瓶颈有很大关系。美国页岩油的繁荣使得日产量从2007年的550万桶左右飙升到了每天近1,200万桶，从此全球最大的石油净进口国摇身一变成为了全球最大的石油生产国。

美国的国内市场分为七个产区，其中部分产区在运输原油至国际市场方面遭遇了瓶颈（图3）。七产区中的其中两个—二叠纪和阿纳达科—对于国内以及国际的石油定价极其重要，不过其理由各不相同。二叠纪的重要性在于，它已经成为了事实上的国际摇摆产油区，它也是美国发展最迅猛的产区，日均产量近400万桶，占美国总产出约三分之一（图4）。二叠纪区域涵盖了米德兰和德克萨斯，WTI米德兰合约也因此命名。 

阿纳达科的产量较少一些，约为每日60万桶，但它承载了全球最为著名的储油枢纽之一：俄克拉荷马库欣。库欣是WTI原油期货的交割点，除二叠纪盆地石油外，它还储存了产自巴肯、尼奥巴拉和艾伯塔省等其他地区的石油。

二叠纪区的产量经常受限于周边基建的运油能力，导致其价格较库欣的传统WTI价格而言更低迷（图5）。把米德兰（二叠纪）石油运往库欣每桶只需要0.80美元，通过管道运输至休斯顿的成本约为每桶2美元，但管道容量不足以承载全额运输。而其它选项的经济吸引力较弱：铁路运输至休斯顿的成本为每桶9美元，卡车则为15美元左右。

图5：瓶颈导致2018年二叠纪（WTI米德兰）价格较之传统WTI价格出现暴跌。

最后，休斯顿是重要的石油出口点，而反映待出口石油价格的HCL，其价格的变动多多少少与布伦特步调一致（图6）。石油可通过休斯顿出口至全球各地，成本与北海的布伦特历史性产油中心运油的价格差不多。例如，从欧洲出口布伦特原油的成本为每桶1.20美元左右。将石油从休斯敦运往欧洲的成本通常在每桶2.50 美元左右。因此，我们并不意外为何休斯顿价差与传统WTI价差极其相似，而布伦特‑WTI价差相较前者出现的轻微折价，则源于其运输成本略贵。

休斯敦自身也面临着挑战。美国石油产量的增长超过了其港口向美国以外市场运输的负载量，不过休斯顿港也在逐渐扩张。以此类推，因2019年9月至2020年1月间即将开通三条新的管道，二叠纪石油可能将更易运至休斯顿港，其吞吐量预计共为每日207万桶—约为二叠纪产油总量的一半。这类进展可能会使米德兰价格与库欣、乃至库欣与布伦特的价格变得更为一致。

图6：休斯顿vs.库欣以及布伦特vs.库欣，价格变动保持同步。

目前的市场还尚未觉察到美国石油涌入国际市场的风险，WTI‑布伦特价差得以收窄。预计到2021年底，市场价差将保持在每桶6美元左右 (图7)。

图7：市场不会调低布伦特‑WTI价差的定价。

若因去瓶颈，导致二叠纪和美国其它石油比市场预期的更容易经休斯顿出口，则价差要比远期曲线当前的所预计的更为收紧。事实上，若该价差继续充当布伦特‑WTI价差的主要指标，那么休斯顿‑米德兰价差就很可能产生上述情况。

若美国的石油产量出现下降，布伦特‑WTI价差也可能收窄。二叠纪区的产油量最近几个月有所放缓，2018年第四季度能源价格的下降大概也于事无补。二叠纪的钻机计数在1月份开始下降，其它产油区的钻机数量也远远低于2011至2014年的水准（图8）。

图8：二叠纪钻机计数走入停滞期，若油价不反弹则还可能会出现下降。

二叠纪的生产成本低于阿纳达科、巴肯和鹰滩等地区。2014年11月至2016年2月间油价的70%暴跌，仅仅减缓了二叠纪的产量，同时则掉转了其它产区的增长。2018年第4季度油价的崩盘，则无助于美国油产量水平的上升。

石油产量=钻机计数 x 单个钻机的产能

不过钻机计数只是其中的一部分而已。2014‑16年油价的暴跌与钻机的产量革命不谋而合（图9）。即使钻机数量暴跌的情况下，油产量等级也只出现了些许回落，油价出现回升后又再次飙升。2018年第四季度的油价下跌是否会导致钻机产油量再度出现飙升，有待进一步观察。显而易见，若油价上升到能刺激油产量上升的水平，那么美国的石油产量，特别是阿纳达科、巴肯、鹰滩和厄布拉勒的产量还会增加更多。同样的情况也会因钻机产能的再次提升而出现。 

基础设施也会产生部分作用。比如，将巴肯油运至美国东海岸或者铁路运至库欣的成本为6.50至7美元，铁路运至休斯顿的成本为12美元。加强基建可削减这些成本，同时增加巴肯和其它产区产油的动力。

当然，德州的发展并非影响布伦特‑WTI价差的唯一因素。布伦特自身就产生了巨大的变化。北海的产油量下降，布伦特基准也将被修改以涵盖更大范围的原油。

图9：钻机的产油量革命结束了吗？

底线：

交易者通常会查看休斯顿和米德兰的价格，对比库欣价格。

休斯顿‑米德兰价差一直是布伦特‑WTI价差的不错的变动指标。

加强基建能够为美国石油出口运输“去瓶颈”。

布伦特‑WTI远期曲线预计不会出现任何价差收窄。

更高效的美国出口能力，可能会让价差收窄至超过市场目前预期的水准。

钻机产能似乎已达平台期。

若油价升至可刺激二叠纪区以外的产油区增产的程度，或是技术和基建进一步发展，则美国的油产量可能还会进一步上升。