【芝商所研报】印度4月大选，卢比面临巨大风险

芝商所资深经济学家 Erik Norland

相比于“金砖四国”的货币、巴西雷亚尔以及俄罗斯卢布，中国人民币和印度卢比在去年新兴市场动荡中表现更为沉着(图1)。然而，尽管印度卢比在2018年相对平静，即将到来的4月大选将有可能使卢比面临更具挑战性的一年。

2018年新兴市场动荡期间，卢比表现良好。

在2014年4月印度上次大选前的几个月里，出于对印度人民党（BJP）将获得压倒性胜利的预期，卢比兑美元大涨20%，兑欧元大涨15%。确实，2014年的大选结果非同寻常。印度总理纳伦德拉·莫迪领导的人民党在议会下院的席位从116个增加到282个，比获得绝对多数席位所需的席位多出10个。加上其盟友，印度人民党总共获得的席位比绝对多数席位多出了64个。事实上，这是自1984年以来第一次有政党获得绝对多数。

人们对土地法、税收和劳动力市场改革的期待，推动外汇市场在大选前乐观上行。通过这些改革，印度的经济增速有望赶上中国在上世纪90年代和本世纪头十年的表现。然而，外汇市场的庆祝活动在投票后仅持续了大约一个月。自那以来，卢比兑美元下跌了20%左右，人民币兑美元也下跌了约12%，但大宗商品货币雷亚尔和卢布的跌幅分别达30%和40%，相比之下，卢比表现仍然较好。与巴西和俄罗斯不同，中国和印度不依赖大宗商品出口，因此原材料价格的变动对其影响较小。事实上，较低的油价对印度有利，会使其燃料补贴需求下降，从而为其他优先事项的预算腾出资金。

到目前为止，莫迪进行的经济改革效果好坏参半。从好的一面看，莫迪开放了包括基础设施在内的多个外国直接投资领域。2017年，他还成功地通过了《商品与服务税法》，将拜占庭式的17个税种合而为一。他还在简化印度臭名昭著的复杂行政结构方面取得了进展。

其他改革则未能如愿。在遭遇抗议后，莫迪政府在劳动力市场方面的一些改革上做出让步。因土地改革无法通过，莫迪试图以行政命令强制推行，但后来不得不收回成命。然而，真正的灾难是他在参与竞选时从未提过、而像是一时兴起才实施的一项改革：废除货币流通。废钞令让面额500和1000卢比的纸币一夜之间停止流通，可以说是迫使非正规的、以现金为基础的经济进入银行体系的一种尝试。此项改革并未对经济造成毁灭性打击，尽管确实导致经济增速短暂放缓(图2)。废钞令的主要代价是政治代价。事实证明，此项措施在小企业主中非常不受欢迎，而这些人正是莫迪的核心支持力量之一，有人指责莫迪偏袒大企业和富人，加剧了不平等。

图2：莫迪领导下的印度经济增速不及预期。

印度人民党在民意调查中的支持率已经下滑（图3）。到目前为止，仅有一项民意调查显示印度人民党仍将在2019年赢得比其他任何政党都多的席位，而自废钞令以来，几乎没有民意调查显示印度人民党会赢得绝对多数。因此，如果选举结果符合预期，印度可能会面临“悬浮议会”和联合政府。卢比的一线希望在于今年人们对大选的期望很低，不同于2014年。

图3：2019年大选结果并不明显。

外汇交易员对莫迪当选的期望不高并不意味着选举结果不存在重大风险。举个例子，如果莫迪意外再次赢得绝对多数席位，那么基于莫迪将能完成其第一个任期内未完成的改革的预期，卢比有望反弹。美国和英国的读者可能会记得，里根和撒切儿取得的某些巨大成就就来自第二个任期。 

另一个极端情况是，国大党完全获胜存在一定可能性，1月份的一次异常民调中有所暗示。这种情况表明选民们想推翻莫迪的改革，卢比短期内可能会遭遇抛售。

在这两种极端可能情况之间，还存在几种“悬浮议会”的形式。如果印度人民党未能获得绝对多数席位，可能会拼凑出一个与其经济政策相符的联盟。这种情况发生时，卢比有望出现令人欣慰的反弹。相反，如果莫迪领导的政党赢得的席位多于其他任何政党但远未获得绝对多数席位，组建联合政府的不易与治理国家的艰难会导致政策瘫痪。但其负面影响将是短期的。也就是说，政策瘫痪并不总是一件坏事，什么都不做总比做一些适得其反的事情要好。美国投资者已经习惯了长期的政策瘫痪，而且市场表现良好(1995-2000年和2011-2016年)。

除大选之外，印度的经济基本面看起来很稳固。有别于中国和巴西，尽管政府债务略高于理想水平，印度的总体债务量并未增加(图4)。就算中国在本世纪20年代陷入严重困境，印度可能也不会受到影响。首先，印度对中国的出口有限；其次，中国经济大幅放缓会导致大宗商品价格大跌，对印度这个原材料净进口国来说，很大程度上是有利的。

图4：与巴西和中国不同，印度债务水平的增加并未令人担忧。

不过，货币政策独立性是一个值得关注的问题。2018年12月10日，印度央行行长乌尔吉特·帕特尔在其三年任期结束前，以一种不同寻常的方式辞职，显然是源于与莫迪的分歧。想必，这些分歧与大选前收紧货币政策有关。实际情况是，尽管通胀率温和上升，帕特尔的继任者沙克蒂坎塔•达斯仍在2月初选择降息(图5和图6)。外汇市场对此泰然处之。即便如此，投资者对那些央行似乎并不独立国家的货币也不会手下留情。对投资者来说，他们似乎认为达斯的举动是选举前的一次反常行为，不会带来什么长期后果。

图5：大选前出于政治原因而降息?

图6：通胀率上升之际，为什么要在当前降息？

底线：

印度大选令卢比面临重大事件风险。

莫迪获得绝对多数席位将推高卢比汇率。

国大党获胜，或者莫迪赢得的席位远未达到绝对多数，将会惹上麻烦。

在通胀上升之际，印度央行放松货币政策可能是被迫之举。

除此之外，印度经济看起来很健康，增长稳健，债务水平适中/稳定。

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