【芝商所研报】为何SONIA厌倦了脱欧

芝商所资深经济学家 Erik Norland

英国市场面对脱欧的表现，是英国公众对其态度的缩影。部分人对英国与欧盟即将到来的“分手”表现出浓厚兴趣，也保持着密切关注，这部分人可称之为“脱欧积极者”。剩下的则属于“脱欧冷淡者”。在将于3月29日前正式定调的脱欧大剧中，各类金融资产似乎也已选好了站位。英镑（GBP）毋庸置疑属于脱欧积极者。随着脱欧相关信息的出现，英镑对美元（USD）和欧元的汇率受到了极大的影响（图1）。相较之下，英国利率市场，包括新的英镑隔夜平均指数（SONIA）基准，则属于脱欧冷淡者。即便是对脱欧中最重大的事态，它们的反应也远弱于英镑。如同那些厌倦脱欧的英国民众，利率市场对于脱欧的意义也立刻陷入困惑，而且手上也有更为紧迫的事件需要关注。不过，请注意：对脱欧冷淡不等于不受脱欧影响。

英镑为脱欧积极者。

英国利率市场对于2016年脱欧公投的反应远不如英镑强烈。“脱离”结果公布当日，短期和长期利率均出现下跌，正确预测了英国央行（BoE）将放宽政策。但与英镑不同，利率迅速恢复常态，且未曾出现任何异常高位的波动（图2）。

图2：英国利率市场对脱欧的抵抗力胜过英镑。

决定货币为何表现积极，而利率较为冷淡的，是经济学的原因。英国与欧盟间的贸易壁垒，或许是不存在，可能是低壁垒，也同样可能是高壁垒，这都要取决于脱欧的具体条款（或者说如果脱欧当真发生）。这对英镑影响巨大。此外，货币的走势往往能够预示贸易壁垒的变化。比方说，2016年大选后，因担忧美国新政府撕毁北美自由贸易协定（NAFTA），墨西哥比索对美元汇率在两个半月里下挫20%。与之类似，当美国在2018年5月宣布对价值2,000亿美元的中国商品征收10%的关税后，人民币对美元在后续4个月里下跌9%。简而言之，贸易放缓的预期对货币需求意义重大。

脱欧对英国利率市场带来的影响还不算明晰。“硬”脱欧通常被视为看空英国经济和利率水平（因此看多债券价格）。不过脱欧对利率的影响也还不够明了。无协议脱欧很可能削弱英镑，造成暂时性的通胀激增，同时也部分抵消欧盟贸易壁垒抬高对经济的负面影响。总的来说，较高的通胀虽不利于债券，但也好过潜在的经济放缓。相较之下，有协议脱欧或者干脆不脱欧，可能会是英国投资和利率水平的利好消息。但也可能导致英镑飙升，因而降低英国出口竞争力，限制其经济收益并抑制通胀。因此无论脱欧出现何种情况，英国利率市场应该都会比货币市场要冷静得多。

SONIA和其它英国利率基准似乎也对脱欧表现冷淡，不过这并非意味着其结果没有风险。

倘若英国迈向无协议脱欧，利率或将进一步下降。没人敢排除英国央行会不会用降息来缓冲负面影响。不过考虑到劳动力市场的紧张，此举可能不太现实。另一方面，若是脱欧协议达成，不难想象SONIA期货的定价会纳入未来一年中再加息一两次的预期，因而远期曲线会变得非常陡峭（图3）。英国就业市场的紧张程度与美国 (图 4）大致相当 (图 4），而美联储已经加息9次。尽管英国的通胀压力不大，然而一旦英国脱欧的不确定性迷雾消散，那也可能出现一条通往更高利率的大路。

图3：SONIA价格预期从现在到2022年间只会加息一或两次。

图4：英国劳动力市场的紧张情况与美国大致相仿。

英镑和英国利率在脱欧之前的持仓都偏空头。如脱欧协议达成，可以预期英镑将迅速反弹，SONIA曲线将呈“空头陡峭”。即便欧盟和英国同意延长脱欧期限，对协议达成的反应也将是相似的。在无协议脱欧场景中，英镑一开始或会暴跌且利率下降，但市场糟糕到即便无协议脱欧也不会比市场定价更低的地步，从而让无协议脱欧也变成“凭传言卖出，经证实（也可能是在证实几周后）买入”的事件。

基本预判

较英镑而言，英国利率市场较不易因脱欧产生波动。

对脱欧冷淡不代表不受脱欧影响。

英国‑欧盟脱欧协议将可能拉陡SONIA曲线。

无序、无协议脱欧甚至可能迫使英国央行降息。