交易美股风险敞口 短期期权构建Gamma中性

   3月初，在美国公布的一系列数据，如零售、耐用品订单、制造业和房地产指标纷纷走弱的情况下，美股一度连续大幅回落。然而，3月8日开始，美股再度企稳反弹，主要原因是美联储加息预期消退和市场消化了去年12月美国经济指标因政府关门带来的一些消极因素。

   然而，我们并不认为美股反弹还会持续，美股面临两大利空因素压制：一是美国经济见顶，美国GDP增速在2019年一季度有望创下一个低点；二是美国企业利润不断下修，就算美联储不再重启加息，但是企业利润对美股估值影响较大。

   从经济前景来看，美国企业和政府债务高企会使得美联储在通胀和经济低迷中陷于两难处境。从债务的角度来分析，2012年之后美国居民部门是持续降杠杆的，加杠杆的主体主要在企业和政府部门。国际清算银行数据显示，截至2018年三季度，美国居民部门杠杆率为76.4%，较2007年次贷危机爆发时的96.9%明显回落，而非金融企业部门杠杆率升至73.9%，2008年金融危机爆发时为72.1%，企业部门杠杆率略微增长；政府部门杠杆率在2018年三季度升至98%，2008年金融危机爆发时为61.8%。

   进一步分析企业杠杆率，可以发现，在过去几年的美国杠杆贷款中，金融机构对于企业杠杆率的计算要求出现明显放松，允许企业使用预期潜在盈利（add-backs）计算杠杆率，这使得企业的实际杠杆率被严重低估。

   从政府债务角度来看，美国财政部今年2月初公布的数据显示，美国债务水平持续攀升，国家债务突破22万亿美元大关，家庭债务也升至历史新高，比2008年金融危机时期的峰值高出7%。目前，美国政府的利息支出占GDP的1.25%，但是美国国会预算办公室预测，到21世纪20年代中期，这个数字将涨到3%，在其他条件不变的情况下，美国GDP将降速1.75%。

   值得关注的是，美国企业受益预期会因减税效果消退而下调。通过测算，标普500指数成分股公司2019年全年每股收益预期可能进一步下降4%至5%，这将给该指数带来更大压力。财经数据提供商FactSet的最新统计数据也显示，考虑到全球贸易摩擦的影响、税改利好效应逐步释放及金融环境收紧，本财年美股盈利增速将跌至4.5%左右，其中一季度甚至可能出现营收负增长的情况（-0.8%）。

   中美贸易磋商的进展也被认为是推升股市的主要动能。如今美国正在加快与主要贸易伙伴的谈判节奏，除了与中国的贸易磋商，美国与欧盟的贸易谈判已经进行到第五轮，双方设定的最终期限是3月29日。而美国与日本间新一轮的贸易谈判也有望在3月中旬展开。不过，不排除中美贸易谈判再度出现波折的可能性，双方态度审慎。

   从中美贸易谈判对股市影响来看，跨国大型公司、美国农业类公司可能受影响较大。结合新兴市场尤其是中国A股在次轮反弹中创业板等中小板领涨的特性，也可以做多代表美股中小盘的罗素2000股指期货、做空美国E-迷你标普5000指数的组合对冲潜在的贸易波折风险。

   实际上，对于贸易谈判这种不确定性较高且容易出现突发风险的行情，股指期权可能在做多/做空波动率方面更具优势，尤其是短期期权。短期期权到达盈亏平衡点更容易，波动率更大，且由于到期时间短时间价值很小，几乎都是内在价值。

   图为芝商所不同到期日和到期类型的股指期权

   随着到期日的临近，平值期权的Gamma越来越大，而实值与虚值期权的Gamma越来越小。通过配置相同标的、相同到期日，但不同月份的期权头寸来实现Gamma中性，在大波动行情中通过Gamma中性锁定已获利润。针对短期股指期权多头，较高的Gamma值意味着标的资产价格大幅波动时能获得较高的利润，但与之相伴的较大的Theta值会使得头寸的时间价值快速缩减。鉴于芝商所旗下交易平台提供E-迷你标普200指数期权（ES）、E-迷你纳斯达克100指数期权（NQ）和E-迷你罗素2000指数期权（RTY）等多个期权标的、多个到期日等诸多选择，因此，可以通过构架短期期权组合实现Gamma中性和delta中性策略。                    （作者单位：宝城期货）