基本面支撑期债

   3月以来，国债期货走出了小幅振荡缓慢盘升的走势，5年期国债期货主力合约TF1906与10年期主力合约T+1906的价差逐步走低。10年期国债收益率从3月初3.2%缓慢下行至3.1%左右，同时5年期国债收益率受资金面影响更大一些，在3.0%—3.1%区间波动，10年-5年期收益率差下行至6BP—10BP之间，国债收益率曲线的中长端属于较为扁平的形态。从2002年以来的历史数据来看，6BP-10BP的10年-5年期国债收益率差大概处于4%—8%分位数，属于偏低水平。

   目前国债期货价格处于高位，部分交易者担心继续持多风险较高，这种担忧一方面来自预期二季度基本面回暖债市回调，另一方面来自担心机构的套保交易对国债期货价格造成不利影响。对此我们虽不完全认同，但也不能排除这种可能性。考虑到目前10年-5年期收益率差处于历史极低位置，现阶段短期或可以选择做多10年-5年国债收益率差，或者说做陡收益率曲线的中长端，此策略风险较低。

   从基本面分析，1—2月经济数据显示，经济基本面对债市仍有利。2019年1—2月工业增加值同比增速5.3%，增速较2018年12月回落0.4个百分点，可见工业生产开局较弱，经济增长动能下降。在去年去杠杆、调结构的过程中，经济面对一定的下行压力时依然保持了较强韧性，其中产出指标属于较强的指标，产出对经济起到了支撑作用。不过自2018年9月工业增加值同比增速跌破6.0%的长期平台，这可能是一次产出下滑趋势的开始，此轮汽车、出口方面对产出的拖累较大。3月以来，发电增速小幅回升，工业生产有望短期企稳，但经济运行有巨大的惯性，需求不足对产出的负面影响或仍将延续。在市场普遍预期名义GDP增长率下降的情况下，基本面对中长期国债价格有较强支撑。

   3月中下旬以来，资金面同时受到税期、季末、MLF到期回笼及地方债缴款等多种因素影响，资金利率尤其是跨季资金利率升幅较大。受到资金面影响，国债收益率曲线短端上行，收益率曲线形态走平。其中，5年期国债期货价格受到了一定程度压力。税期的季度影响主要是，企业所得税的季度预缴导致财政存款增加，抽取市场流动性，这个影响在4月中旬之后就消失了。MLF到期回笼主要是今年1月央行明确说明一季度MLF不续作，下个季度央行则可根据市场情况决定续作或不续作，这个压力也消失了。因此4月初资金利率大概率会下行，同时带动收益率曲线短端下行，对中期国债的资金面压力消除，10年-5年国债收益率差具备走阔的可能性。

   近期美国国债收益率倒挂引起了广泛关注，我们认为中债国债收益率曲线出现倒挂的可能性极低。上一次国内出现国债收益率曲线倒挂是在2017年二季度末，财政部决定2017年6月20日开展首次国债做市支持操作，修复了收益率倒挂。之后为提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，财政部多次开展国债做市操作。2018年共开展操作12次，券面总额206.2亿元。10年-5年国债收益率差可能会处于低位但走负的概率较小，做多的风险较低。

   2019年货币政策着眼于稳定总需求，注重逆周期调节，同时重视疏通信用的传导机制。由于经济数据回落压力增大，美联储停止加息，全球流动性压力减轻，中国外部压力减轻。结合基本面趋势判断，货币政策并未出现转向迹象，债市虽在高位但有支撑。

   综上所述，基本面与政策面对现阶段的国债价格仍有支撑，随着跨季之后资金利率下降，做多10年-5年国债收益率差交易有获利机会。

                                      （作者单位：国元期货）