债市弱势难改

   4月以来，基本面是驱动市场波动的核心变量，一方面上周公布的官方PMI和财新PMI大超市场预期，市场对经济回暖的预期增强，另一方面，近期食品价格和大宗商品价格持续上涨，推升了对通胀回升的担忧。作为美林时钟的两大变量，经济改善叠加通胀压力是股债显著分化的主要影响因素。同时，风险资产的较好表现也分流了债市资金。

   上周，期指突破前期振荡区间持续上扬，形成新的平台支撑，期债则在区间上沿附近急转直下，大幅下挫。本周，期指和期债均进入振荡休整格局，股市短暂调整不改整体做多热情，债券大跌之后有技术性修复需求，虽然调整后债券性价比有所提升，但在经济与通胀走势没有明显变差前，债市依旧面临压制，加上4月中旬资金面存在变数，债券市场弱势难改。

   基本面是决定利率运行趋势的根本性因素。今年以来，经济运行出现一些积极现象，宽信用提振市场对经济见底的信心。目前经济企稳预期逐渐增强，通胀预期有所抬头，基本面的变化对债券市场行情较为不利。最新公布的3月CPI同比增长2.3%，创去年10月以来新高，3月PPI同比增长0.4%，扭转去年6月以来的下跌态势，近10个月来首次回升，二季度通胀继续回升是大概率事件，债市调整压力仍然存在。

   随着前期出台的一系列稳增长政策逐步落地生效，基本面企稳向好正在由预期走向现实。近期财政政策继续发力，二季度经济企稳向好的趋势存在较强的确定性。4月4日，国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》，此次方案是政府工作报告提出的减税降费目标的具体落实，有利于从各个维度降低企业社保负担，尤其是中小企业负担。减税降费政策不断加码，一方面有利于稳定就业，保证居民收入的平稳增长和消费的可持续发展，另一方面也有利于企业经营预期的改善，推动生产和投资的恢复。4月8日，国家发展改革委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，其中取消落户限制将有助于地产和消费托底经济。

   另外，今年以来，商业银行通过发行二级资本债、可转债、永续债和优先股等多种渠道补充资本，随着银行资金供给端约束减轻，以及对银行相关激励机制的逐渐完善，货币政策传导机制将得到进一步疏通，宽信用有望取得更多进展，信用恢复扩张对经济企稳运行的正面作用将逐步显现，经济见底企稳的概率在提升。

   4月初，资金流动性相当充裕，上周R001、R007、R014分别下行124BP、97BP、86BP，与国债收益率走势显著背离，在资金总量相对宽松的背景下，货币政策的结构性调整或将使得这种现象成为常态。进入本周，货币市场利率开始低位反弹，流动性收敛，市场资金面最宽松的时候正在过去。一方面，自3月20日以来，央行已连续16个工作日暂停逆回购操作，银行体系缺少增量流动性供应。与此同时，4月中旬政府债券的发行缴款和商业银行的例行缴准也会消耗一定的流动性。另一方面，4月是传统缴税大月，税费清缴入库会消耗金融机构超储，造成流动性回笼，18日是申报纳税（费）截止日。此外，4月17日还有3675亿元的中期借贷便利（MLF）到期。在多重因素影响下，4月中旬银行体系流动性供求将出现较大缺口，目前央行应对流动性缺口的方式和力度尚不明朗，这给市场利率走势带来了一定的不确定性。

   随着国内通胀的回升和股市的快速反弹，央行货币政策的掣肘因素越来越多。另外，从近期央行的一系列表态和举措来看，二季度降准的概率似乎也在降低，而资金面边际趋紧的概率却在上升，流动性对二季度债券市场的影响似乎风险大于机会。总而言之，未来资金充裕对债市的利好作用弱化，而资金边际趋紧对债市的利空影响却在增强。

                                                    （作者单位：中辉期货）