图说：OPEC减产独木难支 国际油价踌躇不前

投资要点

供给端：沙特主动减产阻止油价下跌，美伊制裁对油价提振效用递减；美国管道瓶颈消失，页岩油冲击国际原油市场；俄罗斯管道污染解决，产量接近减产承诺水平；美国增产抵消OPEC+减产效果。

库存端：OECD商业石油库存连续3月增加，减产效果并未体现；美国原油库存再次逆季节性增加，持续施压油价。

后市展望：目前进入OPEC+减产与需求减弱的博弈阶段，原油下方有减产支撑，上方受需求减弱限制，油价进入上不去、下不来的尴尬局面。

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供给端：美国增产抵消OPEC减产效果

1.1 OPEC：沙特主动减产，伊朗被动减产

OPEC产量降至5年最低，减产执行率提高。7月份，OPEC 14成员国原油产量减少24.9万桶/日至2960.9万桶/日，产量为5年来最低值（图1）。沙特减产抵消伊拉克增产，OPEC 11减产国产量减少13万桶/日，减产执行率从125%增加至141%（图2）。

1.1.1 沙特减产阻止油价下跌，产量降至历史低值

沙特采取所有选项阻止油价下跌，产量进一步下降。7月，沙特原油产量减少13.4万桶/天至970万桶/天，在国际油价进入低位震荡区间时，沙特与其他产油国正考虑采取所有选项阻止油价下跌，最直接的选项就是减产。但沙特的主动减产并未带动油价上涨，在原油需求减弱的大背景下，预计沙特将保持主动减产姿态，产量将维持在980万桶/日附近。（图3、图4）。

1.1.2 伊朗出口降至低值，美国制裁对油价边际效用递减

伊朗原油出口下降，产量趋于稳定。受美国加紧制裁伊朗影响，7月伊朗原油出口量降至23万桶/日，原油产量下降4.7万桶/日至221万桶/日，产量低于上一轮制裁水平（图5、图6）。依旧紧张的美伊局势将导致伊朗原油出口量维持低位，出口领先产量2个月，预计8月后伊朗产量将稳定。

1.2 美国：管道瓶颈消失，美国增产抵消OPEC减产

二叠纪至湾区管道投入运营，页岩油增产抵消OPEC减产效果。上半年的原油钻机数下滑限制美国原油产量的增速，美国原油产量在达到1240万桶/日的历史高位后，失去进一步增产的动力，7月收到飓风的影响，美国原油产量大降，随着飓风的退去，产量恢复至1230万桶/日的水平（图7）。三季度，二叠纪盆地至湾区的管道运力增加148万桶/日，随着原油管道的投产，美国9月原油产量将增加至1270万桶/日，冲击国际原油市场（图8）。

1.3 俄罗斯：管道问题解决，产量接近目标产量

管道污染问题解决，产量接近减产协议承诺水平。7月9日，俄罗斯尤甘斯克石油公司由于出口原油将原油产量削减一半，导致俄罗斯产量下降26万桶/日。随后，出口问题解决，7月原油出口增加15万桶/日至538万桶/日，原油产量恢复至1115万桶，接近目标产量1118万桶/日（图9、图10）。

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库存端：减产并未带动库存下降，美国库存增加施压油价

2.1 OECD：商业石油库存连续3增加

OECD商业库存大增，减产效果并未体现。6月，OECD商业石油库存总量增加3180万桶至29.55亿桶（图11），高于5年均值6700万桶（图12）。全球石油库存连续3个月增加，OPEC减产效果并未体现出来，导致国际油价在大跌后进入震荡区间。

2.2 欧洲：开工下降导致库存处于高位

欧洲炼厂加工量低迷，导致原油库存高企。6月欧盟炼厂加工量下滑，严重低于去年水平，导致原油库存增加，成品油库存持平。6月欧盟原油库存增加110万桶至4.898亿桶，成品油库存增加40万桶/日至6.13亿桶，石油总库存增加150万桶/日至11.03亿桶（图13、图14）。

2.3 美洲：库存逆势增加，油价后期压力较大

美国页岩油增产，库存逆势增加施压油价。7月中旬过后，由于美国原油产量增加，净进口量增加，而炼厂加工量低于去年同期，导致美国商业原油库存逆季节性增加，超过5年均值水平1430万桶（图15）。后期，随着二叠纪至湾区的管道逐步投产，页岩油将增产，而炼厂加工量偏低，库存将呈增加趋势，对油价形成压力（图16）。

2.4 亚洲：新加坡成品油库存由降转增

2.4.1 日本：炼厂加工量增加带动库存下降

日本炼厂走出5-7月检修季，加工量逐步增加，日本原油库存处于低位，后期随着炼厂开工逐步回升，预计日本原油库存将继续下降（图17、图18）。

2.4.2 新加坡：燃料油库存增加，带动价格下跌

新加坡燃料油库存由降转增。今年上半年，新加坡燃料油出现累库现象，造成新加坡库存高于5年均值水平（图19）。进入到8月份，新加坡燃料油库存再次大幅增加，带动新加坡成品油总库存增加，带动燃料油价格下跌（图20）。

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供需总结：减产稳定供需格局，利于油价企稳

4季度对OPEC需求大幅下滑，减产托底油价。OPEC月报预计，19年2季度，对OPEC需求为3071万桶，低于OPEC原油产量73万桶（图21）。三季度对OPEC原油需求为3166万桶/日，四季度对OPEC原油需求为3017万桶/日，7月份OPEC原油产量为2961万桶/日，沙特保持减产的姿态，叠加伊朗、利比亚被动减产，将有利于稳定油价。