美国期货市场发展简析

摘要

自期货市场诞生起，美国的期货市场就是全球期货市场的重要组成部分，不论是期货市场的发展历史，还是上市品种的丰富性，抑或品种的创新性在全世界范围内都是首屈一指。上世纪70年代以前，期货市场的交易品种主要是实物品种为主，特别是农产品，而在布雷顿森林体系崩溃以及通货膨胀所产生的相应风险影响下，金融期货应运而生，尔后，以利率期货和股指期货为代表的金融期货逐渐成为了市场最主要的交易品种之一。从未平仓合约的数量来看，位于芝加哥的CME集团已经成为全世界最大的期货与期权交易所集团，在其旗下四大期货交易所中所交易的品种涵盖利率，股票，货币和商品等。历史上并非所有推出的期货合约都是成功的，很多期货品种存在，但没有投资者进行该品种的交易，据统计，1960年至1977年美国各大期货交易所引入的所有新期货品种中，到1980年只有32%的合约仍有交易，高达68%的合约被投资者所抛弃。

进入新世纪，整个美国期货市场的格局呈现以能源期货与利率期货为主，农产品与指数期货为辅，其他类型期货共同发展的格局。在商品期货中，玉米、原油与黄金期货是市场交易最活跃的品种，而金融期货中，并未出现一个长期占主导地位且稳定增长的细分品种，对于创新期货来说，由于普通投资者对于相应品种认识仍存在有局限性，投资者对相关品种的接受程度仍有待培养，相应的期货品种市场目前处于较为初级的发展阶段。

期货市场发展沿革

期货交易所通过上市不同的期货合约来吸引交易者参与交易，从美国交易所的发展历史来看，交易所的个数由多到少，最终形成了较为集中的场内交易市场。整体来看，美国当前的期货交易所以两大巨头为代表，分别为芝加哥商品交易所（CME）（通常称为“芝加哥商品交易所”或“商品交易所”）集团以及洲际交易所集团（Intercontinental Exchange， ICE）。以CME集团为例，其是位于芝加哥的全球衍生品交易集团，成立于1898年，最初是作为芝加哥黄油、鸡蛋和农产品交易所而存在。建立初期，CME是一个非营利组织。2000年11月，CME进行了股份化改造，并于2002年12月上市，在2007年7月，CME与芝加哥期货交易所合并成为CME Group。尔后，2008年8月18日，CME与NYMEX、COMEX合并，成为包括CME、CBOT、NYMEX和COMEX四大交易所在内的交易所集团。在不断的合并与发展过程中，从未平仓合约的数量来看，CME已经成为全世界最大的期货与期权交易所，其交易的品种涵盖利率、股票、货币和商品等。

从美国期货合约品种的发展历史角度来看，并非所有推出的期货合约都是成功的，历史上各大交易所推出的很多品种存在不活跃的现象，即品种存在，但没有投资者利用相关合约进行交易。据统计，1960年至1977年美国各大期货交易所引入的所有新期货品种中，到1980年只有32%的合约仍有交易，高达68%的合约被投资者所抛弃。因此，交易所的兴衰也一定程度上与合约的活跃与否挂扣，因上市品种的不同，1998年成立的纽约期货交易所的欣欣向荣与1983年关闭的新奥尔良交易所形成了鲜明对照。更深层次的来说，期货品种的成功或失败有很多原因，但大部分成功的合约拥有一些共性，包括标的资产的同质性、合理的持久性、标准化的交割标准，较为充足的供应和需求，不受限制的标的物市场价格，以及可被所有交易者获得的相关信息，这也一定程度上解释了为何期货市场从未出现过与艺术品有关的期货合约。

举例来看，房地产价格指数期货上市初期还颇受追捧，现如今的成交量颇为惨淡。

天气期货也是一种创新且小众的期货，持仓量呈现明显的季节趋势，整体持仓量也比较小，但是在天气异常的年份也并出现过阶段性的增长，电力和部分零售等受天气影响比较大的企业可以通过天气期货降低风险，而且天气期货是分城市的，比较有针对性，所以天气期货算是一种相对成功的小众期货。

美国期货市场的发展

我们统计了截至2019年9月为止，在美国两大期货交易所（CME与ICE）上市的主要期货品种，发现目前在美国期货交易所已成为涵盖从传统的以农业和金属为代表的实物期货合约，包括利率期货与指数期货在内的金融期货品种，到创新品种例如天气以及房地产品种合约在内的综合期货交易平台，其品种的丰富性较50年前有大幅增加。

从期货品种的发展角度来看，形成具有如此丰富品种的期货市场也不是一蹴而就的。在20世纪70年代和80年代之前，期货交易以实物商品为主，农产品占据了较大的市场份额，而70年代之后，期货交易的对象延伸到实物商品之外，期货交易所开始向投资者提供金融期货品种，1972年第一个货币期货上市，1975年交易所推出第一个利率期货品种，到1982年股指期货正式开始于场内市场开始交易，这三个代表性的品种上市标志着金融期货三大基本品种都已推出市场，后续针对不同标的以及不同期限的合约上市也继续完善了金融期货的产品构成。此时金融期货的大幅增长可能是有两个原因，一方面由于布雷顿森林汇率制度的崩溃基本上固定了工业经济体汇率与美元的相对价值，另一方面则是从20世纪60年代末到80年代初相对较高通货膨胀。灵活的汇率和通货膨胀分别给市场带来了汇率和利率风险，催生了对冲与管理相应风险的需求，包括利率期货和汇率期货在内的金融衍生品为套期保值者提供了减轻相应风险的工具。

从所有的各合约占比的角度来看，随着市场的发展，不同类型的期货合约的成交量增速也呈现不同的走势。以CBOT的相关品种成交量来看，农产品期货合约的交易量在1982年首次降至50%以下。到1985年，这一交易量已下降至不到四分之一，下图可见，在1986年到2002年之间，农产品期货合约总成交量虽然保持稳定增长势头，但占比越来越小。与之对应的是金融期货与期权的快速发展，自1975年上市后仅10年时间，美国国债合约的期货交易量就超过了所有农产品的交易量。尔后近20年，金融期货和期权的增幅更加惊人，且在全部期货交易中占主导地位。相比之下，金属，矿物和能源的交易量仍然相对较小。这些占比的多少与期货交易所上市的品种有一定关系。

美国期货市场的现状

依据FIA的数据，我们可以从上图看出，若将整个北美的期货市场纳入统计，即除了前面所提及的CME集团旗下交易所以及ICE集团的交易所外，同时考虑加拿大的蒙特利尔交易所的交易数据，近十年的不同品种期货的持仓量份额变化是不同的。

首先，利率期货的持仓量的增长是快速且持续的，相关品种的持仓从2009年的略超一千万张到2018年的近3000万张，而能源期货在这十年间则是呈现2009年到2013年之间快速增长，至2016年达到峰值后持仓量持续缓慢下降的情况。除此之外，股指期货、贵金属与外汇期货合约的持仓量都在2017年达到近年最大值，2018年这三个品种的持仓都较2017年有所减少。农产品则维持平稳增长态势，特别是2018年由于地缘政治因素影响，持仓量较之前有所上涨。

美国商品期货的发展

从细分的品种的交易活跃度来看，三大类的商品期货中都有一种主导期货，其交易量远超其他品种，农产品、能源、贵金属的主导期货分别是玉米、原油和黄金。

农产品中，玉米期货是CBOT最早的交易品种，也是最重要的品种之一，玉米期货的成交量在农产品期货中长期占据主导地位。增量方面，美国是全球最主要的玉米生产、消费和贸易中心，玉米期货的交易量也稳步提升，2019年月均成交量是2002年月均成交量的6.51倍，大豆期货、豆油期货、小麦期货分别3.57倍、4.31倍和4.91倍。

能源期货中，原油期货长期占据主导地位，2019年的成交量是天然气期货和汽油期货的两倍有余，而且原油期货也是商品期货中成交量最大的品种，2019年月均成交量达到2525万张。随着国际原油价格的跌宕起伏，原油期货交易量也快速增长，2019年月均成交量较2002年增长了5.52倍。

贵金属期货中，黄金期货的成交量占据主导地位，成交量的波动率也比较大，近期金价快速攀升，成交量也直线上升，2019年8月的成交量也达到历史新高的958万张。其次是白银期货和铜期货，二者的成交量也比较接近，2019年的月均成交量在200万张合约左右，较2002年分别增加了6.42倍、8.08倍。

美国金融期货的发展

和商品期货不同的是，金融期货均没有一种长期占主导地位且稳定增长的细分品种。

外汇期货方面，在次贷危机和欧债危机期间（2008年至2012年），欧元期货的成交量远高于英镑和日元期货的成交量。2013年至今，欧元期货的成交量已经不能和英镑、日元期货的成交量拉开明显的差距。

利率期货方面，欧洲美元债期货的成交量最大，其次是10年期国债和5年期国债期货，三种期货的增速相较其他种类的期货较为缓慢，2019年月均成交量较2002年分别增长了2.98倍、3.89倍和1.51倍。虽然增速慢，但是总量上来看，利率期货的成交量在金融期货中位居首位。

股指期货方面，标普500指数期货的成交量最大，大约是排名第二的纳斯达克100指数期货的3.34倍。但是标普500指数期货的成交量并没有呈现稳定增长的趋势，2007至2008年标普500指数一路走高，其成交量也攀升至高位，至今还未突破。不过在2011年欧洲危机、2018年贸易摩擦期间，标普500指数期货的成交量均出现过阶段性的高点。