马棕减产预期强烈VS出口走弱 预计油脂上涨趋势不变

报告摘要

上周贸易改善情绪，利多出口导向的多数工业品及棉纺产品，利空进口导向的油脂油料、玉米等品种。上周油脂油料市场除受贸易关系改善影响外，MPOB和USDA12月供需报告也难言利好，尽管马棕11月产量降幅符合预期，但马棕出口及库存降幅低于预期，该报告从出口和库存的角度利空市场，且马来政府将提高棕油出口税，从12月1-15日出口高频数据看马棕出口下降趋势仍在延续，短期棕油回调压力增大，但在马棕减产预期逐步兑现的条件下，棕油上涨的产业基础仍在；豆油则在外盘走强、国内低库存、消费旺季及买油抛粕套利驱动下表现较强。化工品方面，在产能投放预期下中长期化工品维持弱势，但近日在OPEC+深化减产及贸易改善的驱动下多数化工品上行风险增大。

一、策略回顾

1、豆油、棕油多单持有。上周油脂市场维持上涨趋势，但油脂间的强弱关系有所改变，即豆油在外盘上涨及买油抛粕套利驱动下表现较强，而棕油受马棕出口税上调及出口走弱影响表现弱于豆油，菜油则受贸易利好影响表现最弱。但是，目前油脂上涨的产业基础仍然存在，马棕减产仍是油脂市场的主要矛盾，在马棕减产预期逐步兑现的条件下，油脂市场预计维持上涨趋势。

2、M2005合约多单轻仓持有，关注下方2700-2750区间支撑有效性。上周豆粕主力合约先扬后抑，市场担忧后期我国进口大豆数量较大，国内豆粕期价走弱，美豆则走强，但近日美豆上行动能或减弱，而连豆粕下方支撑预期较强，后期继续关注大豆进口成本及南美产区天气变化情况，短期国内豆粕供需矛盾不突出，但后期潜在利多因素未变，前期多单可轻仓持有。

3、螺纹钢2005合约多单轻仓持有，并可高抛低吸，降低成本。中期看，明年上半年地产韧性叠加基建发力导致螺纹高需求的预期并未改变，故RB2005的多单可轻仓继续持有，但短期估值修复到位后，受到宏观经济数据不及预期以及春节前现货累库预期的影响，短期波动将加大，区间操作为宜，降低成本的空间，可顺势降低多单成本。

4、白糖多01空05正套离场，上周原糖继续偏强运行、郑糖窄幅震荡。上周南方糖厂开榨继续增加，后期新糖上市量将增加，食糖现货价格或有回落，郑糖01合约逐步进入交割月，前期多01空05套利持仓离场，本季度该套利策略表现一般，9月以来01-05价差高点在-75左右，低点在-150左右，上周已反弹至-85，考虑到后期持仓限制及产业驱动不突出，建议前期01空05套利持仓离场。

二、本期重点推荐策略

2.1 化工品： 油价利好提振短期化工品，产能投放预期继续施压中长期走势

市场分析： 上周来自原油的偏多走势，支撑了化工品震荡上行。近期OPEC深化减产的利好令原油延续偏多格局，对化工品的成本支撑仍存；同时，来自宏观面的利好也将对化工品形成提振。

从四季度能化板块的走势看，原油价格已累计上涨超过9%。化工品有企稳回升的迹象，只是品种间的强弱存在差异。烯烃产业链的PP、PE、PVC、苯乙烯涨幅分别在-7.22%、-3.14%、+1.79%、-7.96%左右；芳烃产业链的PTA、乙二醇的涨幅分别在-3.4%%、-6.5%；煤化工甲醇、尿素的涨幅分别-10.8%、-0.5%；重油产业链的燃料油、沥青的涨幅分别在-7.5%、-3.8%；此外，橡胶和纸浆四季度的涨幅分别在+16.6%、-1.8%（以上涨跌幅以主连期价为例）。12月份以来化工品呈现阶段性回升，一方面是原油端减产利好；另一方面，主力合约的换月令市场交易的逻辑转移至05合约的供需情况，而远期需求存季节性回升潜力。

从品种的强弱表现看，橡胶和PVC的四季度走势相对偏强。其中，PVC的偏多格局我们此前的报告中已有说明，认为2019-2020年PVC实际供应增长相对其他化工品较有限，需求预期仍能维持温和增长的情况下，其供需能够维持平衡。故相对于其他产能大扩张的化工品，PVC适合多头配。短期数据暂未有太多利空，上周国内PVC生产企业开工率在78.06%，环比上周降1.42%，同比去年低3.63%；PVC社会库存7.5万吨，环比降0.66%，同比降37.6%；其中，华东地区到货不多且前期预售较好，库存小降至6.3万吨；华南地区陆续到货，库存环比回升至1.22万吨。但来自外围供应增长的风险也不容忽视，由于PVC取消了反倾销税，进口PVC成本的下降或吸引海外供应的流入，进而可能对PVC价格形成偏空压力。因此，多空交织的局面下，近期PVC走势在高位区间宽幅震荡，操作上需谨慎对待。预计春节期间PVC累库的概率较大，届时PVC价格仍有下调压力。策略上，建议等待PVC累库节点出现，在PVC价格承压回落后的成本下沿适当多配。

其他产能扩张的化工品的回升，短期价格上行的驱动逻辑仍在于成本、低库存、低加工费。但由于远期供应增长压力并未解除，因此，12月这些化工品的走势以区间宽幅震荡为主，上方压力依旧较难突破。例如，聚酯产业链阶段性的利空主要来自下游开工的季节性回落。目前，上下游的开工已呈现分化，PTA和乙二醇的开工回升（上周分别回升至86.4%、70%），聚酯开工下滑（上周降至87.6%）。若该趋势持续下去原料端的累库将进一步深化。目前PTA的累库较为明显（上周升至132.2万吨），但乙二醇则相对有限（上周降至40.8万吨），这也是乙二醇价格近月支撑的主要来源。预计12月12日-18日，华东港口预计抵达船21.2万吨，主港发货量在6000吨/日左右，若没有太多增量，乙二醇累库的拐点或将到来；因此，乙二醇价格后期可能承压。但由于乙二醇实质供应增量仍未兑现，叠加原油价格的回升，乙二醇下方支撑仍存。预计乙二醇走势将以区间宽幅震荡为主。

烯烃产业链方面，短期仍处于去库周期，叠加油价和贸易利好，实际新增产能投放前，短期烯烃品价格有上行潜力。但中长期压力仍未解除，一方面，乙烯供应大增或令烯烃品成本坍塌，而乙烯、丙烯的供应增量将主要受凝析油供应的影响较大，OPEC减产排除了凝析油，叠加美国丙烷脱氢产能的释放，成本下移仍是大概率事件。另一方面，PP、PE在2020年仍是投产大年，后期供应增量不容忽视。因此，除PVC外的烯烃品，由于潜在供应增量较大，短期利好尚不足以扭转中长期供需格局，因此，操作仍维持逢高沽空的思路。

操作建议：前期化工品空单离场观望，由于单边做多风险较大，但阶段性仍可关注品种间的套利机会。例如，多乙二醇空PTA，多PVC空PP、PE、苯乙烯。

风险提示：利多条件——原油价格大幅上涨，带动化工品板块集体走强；新产能投产不及预期，化工品累库进度滞后。

2.2 油脂油料：马棕减产预期强烈，豆粕关注下方支撑有效性

市场分析： 上周油脂市场上涨趋势未变，但上涨结构由棕油领涨转换为豆油领涨，豆粽价差呈现走扩。

在美豆油走强及国内买油抛粕套利驱动下，上周连豆油表现较强，叠加近期国内大豆压榨量难有显著增加，油厂豆油库存持续下降，而目前又处于豆油消费旺季，近期豆油表现或仍然较强。棕油方面，MPOB12月供需报告显示马棕11月出口量和库存下降幅度均低于预期，又12月1-15日马棕出口继续走弱，而马来又将提高棕油出口税，市场担忧后期马棕出口继续下降，近日棕油表现较弱，但后期油脂市场的主要矛盾仍在马棕减产，在马棕减产预期逐步兑现下，后期棕油大概率维持上涨趋势。另外，马来提高棕油出口税短期或不利于马棕出口，油脂消费地或将提高豆油等替代品的需求，这有助于豆粽价差的修复，在消地油脂需求总量不变的条件下，豆粽价差的走扩将会再次带动棕油消费的增加，从而对马棕远期出口并不悲观，而油脂间的轮动上涨或使油脂市场的上行更为健康。

豆粕方面，上周豆粕呈现先扬后抑。当前豆粕市场主要关注的因素为：贸易改善对国内大豆进口及美豆出口的影响、南美产区天气及国内豆粕现实的供需情况等。

即使后期美豆持续走强，国内大豆的进口成本将会增加，成本端对连豆粕的上行驱动将会增强。此外，虽然目前南美大豆产区降水基本正常，但后期仍存不确定性，若天气条件再度恶化、南美豆减产预期增强，届时国内豆粕大概率偏强运行。第三，目前国内油厂大豆和豆粕库存较低，而豆粕现货成交量较大。综上，预计近期M2005合约下方2700-2750元/吨支撑较强。

重要因素及数据分析如下：

1、美豆周度出口同比增加，南美大豆种植进度快速推进，阿根廷大豆产区降水改善。据USDA数据显示，截止12月5日当周美豆出口量144.32万吨，环比-3.67%，同比32.37%；2019/20年度美豆累计出口1743.12万吨，同比22.36%。另外，AgRural报告显示巴西大豆播种进度为93%，去年同期为96%，五年均值为93%；布交所报告显示，截止12月11日当周阿根廷大豆种植进度为61.3%，前一周为49.3%，去年同期为73.4%。此外，未来2周阿根廷大豆产区降水改善，阿根廷大豆播种有望继续快速推进。

2、马棕减产预期持续兑现，但出口令市场担忧情绪加重。据MPOB数据显示，11月马棕产量153.8万吨，环比-14.36%，同比-16.65%，且为2011年以来同期最低水平；11月马棕出口量为140.15万吨，环比-14.63%，同比1.91%；马棕库存为225.6万吨，环比-3.92%，同比-24.97%。SPPOMA数据显示12月1-15日马棕产量较上月同期减少27.84%。另外，ITS数据显示12月1-15日马棕出口环比减少18.6%。

3、国内大豆、豆粕、豆油库存仍处低位，近期油厂豆粕、豆油、棕油成交量尚可。据天下粮仓数据显示，第50周油厂大豆库存为332.86万吨，环比0.24%，同比-41.95%；豆粕库存39.2万吨，环比-7.31%，同比-58.45%；豆油库存95.05万吨，环比-4.61%，同比-45.65%。上周油厂豆粕累计成交181.84万吨，环比155%，同比180%；豆油累计成交18.82万吨，环比89.26%，同比11.74%；棕油累计成交1.39万吨，环比107.46%，同比827%；另上周油厂大豆压榨量为166.7万吨，环比0.87%，同比3.84%；未来两周大豆压榨量预计分别为177万吨和182万吨。

操作建议：豆油、棕油多单持有；

豆粕M2005多单轻仓持有，下破2690-2700元/吨止损。

风险点：进口美豆集中到港，美豆出口低于预期，南美豆丰产预期增强施压粕类市场；马棕减产和出口不及预期。

2.3 黑色系：成材需求韧性依旧，库存累积时点后移

市场分析：黑色板块仍以螺纹钢高需求的韧性支撑钢厂高利润为主逻辑。尽管钢材产量处于历史高位，但螺纹钢的需求远超历史同期均值水平，钢材需求增速大于供给增量，造成库存持续处于历史低位进而导致长短流程钢厂利润都处于较高水平。同时，钢厂高利润导致长流程钢厂保持较高开工率，造成铁矿和焦炭等炉料需求旺盛，而铁矿进口发运量和到港量始终维持低位，焦化环保限产加码共同导致炉料端供给偏弱，炉料的流通库存持续去化，这给铁矿和焦炭的现货价格带来了有力支撑。

但是，随着炉料价格上涨推升钢材成本，以及螺纹钢现货市场预期较差，钢材价格无法继续上涨，钢厂利润正在缩小，而由于当前成材库存处于绝对低位，及消费韧性强等因素影响，钢厂利润压缩进度缓慢。目前距离春节还有6周时间，预计短期内（2周内）当前主逻辑不会发生明显转变。但距春节越近，钢材需求端降速将加快，尤其是春节前的两到三周，钢材需求将发生断崖式下跌，叠加高供给将持续到春节后，预计春节前后钢材库存将出现大幅累积，钢材现货价格仍有下跌空间。而炉料端需求较强，铁矿石春节前供应保持稳定，焦炭虽然有高利润支撑高开工率，但仍受到环保政策扰动，焦炭供应增量预计有限。黑色板块强弱关系为：铁矿 焦炭 成材，预计炉料强成材弱的局面将持续到春节，且在节前表现的更加明显。

期货近月合约端，螺纹近月合约依旧受到巨额持仓的扰动，空头无法交割出与持仓量相应的现货，对近月合约形成支撑。但上周贴水修复200点，近月合约的估值修复空间有限，随后弱势震荡概率较大。铁矿近月合约由于可交割资源不足，仍以震荡偏强走势为主。焦炭近月合约目前已经升水仓单价格，短期压力显现。远月主力合约方面，受到宏观预期转暖影响，估值修复后均以偏高，螺纹钢远月主力合约当前估值处于较为合理的区间，即长流程成本与短流程成本中间。铁矿石远月主力合约当前价格约合78美金/吨略高于2020年70~75美金的估值中枢。焦炭主力合约会受到去产能政策的影响，驱动偏向上，后期可继续关注。

操作建议：螺纹钢远月主力合约多单可暂时减仓，等待调整后可再度入场。

风险提示：上涨后估值修复，目前估值合理，随着现货矛盾积累，价格可能出现调整。

注：本文有删节