橡胶历次涨跌复盘

本篇报告，我们选择了历史上有代表性的几次天然橡胶大涨或大跌的行情进行分析，结合当时的基本面情况对行情背后的驱动因素进行解读，为当下已经破位的胶价寻求长期策略的依据。

复盘天胶历次大涨大跌背后的逻辑

（1）2008.09-2008.12 跌幅62%

次轮胶价下跌由美国次贷危机重创原本脆弱的经济，引起美国股市崩盘开启，继股市大崩盘后，橡胶价格也出现了断崖式滑落，从23000点位在短短的一个月内跌至13000点位附近，整个四季度胶价不断探底，最终在12月中旬跌至8600点，跌幅62%，从我们掌握的橡胶数据来看，供应端并无异常。因产量及进出口数据都是从2008年开始统计，所以无法和前几年数据同比，我们从开割面积和产区天气来推测供应，开割面积同比增长2.15%，属于符合规律性的增长；同时，通过对当年产区天气情况的分析，并无异常，由此我们推测当年产量同比之前几年属于正常性增长，上游整体供应稳定。下游方面，轮胎08年产量同比2007年增长4.55%，2007同比2006增长22.7%，所以08年在危机影响下增速大幅放缓；同样，汽车08年销量比07年增长了6.58%，但07年汽车销量同比06年增长22.28%，增速大幅度放缓。受金融危机的影响终端消费需求被大大削弱。危机爆发时期，橡胶的基本面处于供过于求的格局，次轮持续3个月的下跌，最终在一系列经济刺激政策推出后，下游需求转好而终结。

（2）2009.01-2011.02 涨幅402%

从2009年1月至2011年2月长达两年的时间里，沪胶走出了持续的牛市行情，从8650点位涨至43500点位，上涨幅度402%。2008年经济危机，天然橡胶在经历了金融危机带来的价格体系崩溃以及去库存化过程后，随着各国一系列经济刺激政策的出台，股市、国际油价触底反弹，下游需求快速复苏，迎来前所未有的繁荣。同时，天然橡胶供应端出现产量不及预期，以及原产国一系列限产报价措施，天然橡胶价格自08年12月下旬开始触底反弹，此轮牛市行情横跨2009年和2010年，一直延续至2011年初。

2009年，当年的全球三大橡胶出产国泰国、印尼和马来西亚因受2008年价格下跌的影响，通过更新胶园减少产量、减少出口等方法来支撑胶价。2009年ANRPC成员国全年总产量减产3.46%，共计32.9万吨。年初开始实行限制出口计划，该计划共减少橡胶出口量91.5万吨。同年，为支撑橡胶价格、保护胶农利益，并利用天然橡胶低价的有利时机增加国民经济重要资源的战略储备，2009年国家储备局大量收储天然橡胶，总量达到10余万吨。政府的4万亿财政刺激大规模投入到了铁路、公路、基础设施建设，对国内橡胶下游消费产生强有力的拉动。2009年乘用车车全年销量同比增长45%；受物流基建拉动，据不完全统计，2009年重型卡车（含半牵引车和重型货车）销售量同比2008年增加14%；轮胎行业受益于国内汽车业的一系列消费刺激政策，需求大幅反弹，09年全年轮胎产量同比08年增长了18.24%，出口减少3.25%，即更多的轮胎用于满足国内的内销需求。总体来看，2009年全年天然橡胶表观需求量较2008年增加13.6%，而进口量较2008年仅增长10.21%，存在供需缺口。在货币政策、拉动需求的消费政策刺激下，天然橡胶需求被大幅拉动，叠加供应端的减产及出口限制，2009年全年天胶基本面呈现供小于求的格局，决定天胶走了出全年的牛市行情。

2010 年，天气影响了天胶产量，在供应偏紧而需求旺盛情况下，天胶继2009年的上涨后进一步抬高。2010年ANRPC成员国全年天胶产量同比2009年增产2.78%，增产幅度因受天气影响不及预期。10月泰国北部、中部和泰南遭遇洪灾。泰南的洪水导致胶农无法割胶，加工厂因进水而停产。11月，连续的恶劣天气使泰国南部发生严重洪灾和泥石流，大约1.6万公顷的橡胶树遭到损毁，占泰国种植面积约0.5%。当时泰国政府预测，天胶产量在未来6年内可能每年减产3万吨。在对未来供应减量的预期下，市场多头情绪浓厚，拉动了天胶在9-10月短短两个月11000点的上涨。与此同时，越南胶封关，走私流入国内的天胶数量明显减少，对国产胶的冲击减弱。供应不及预期而下游正处于需求量大增的周期。而当年下游则迎来前所未有的繁荣，2010年我国乘用车产销量创历史新高，产销均已超1800万辆，分别达到1826.47万辆和1806.19万辆， 同比增32.44%和32.37%。重卡更是因为处于“国三国四”政策的实施时期，产销量更是同比暴增81.68%和74.48%，历史上，中国重卡的销量增长率是在GDP增长率的上下波动，且GDP增速相对较高时，重卡销量增速一般也较高。2007年，中国GDP增长了13%，重卡销量同比增长58.64%。2008中国GDP增长率在9%左右，同期重卡销量增长率在20%左右。2010年中国GDP增速回到10.4%，本身的替换政策叠加高GDP增速带来的需求拉动，重卡销量取得如此高增长也在情理之中。

总而言之，2009-2010年的两年间，在经济复苏快速增长的背景下，橡胶基本面整体呈现供不应求的格局，推动了此轮天胶长达两年的价格大幅上涨。

（3）2016.11.4-2016.12.13 涨幅31%

2016年11 月初至12月中旬，沪胶走出一波非常凌厉的上涨行情。2016年全年上下游补库造成商品价格整体上行，橡胶也不例外，但在11月以前，一直属于宽幅震荡缓慢抬升的格局。此轮价格拔高主要的驱动因素来自于宏观，市场的通胀预期在不断增强，另外，人民币贬值的趋势在加剧，推动大宗商品价格全线上涨。橡胶基本面本身也有诸多利多因素，供应端，国内即将面临全面停割，全乳产量面临减少，国外虽处于增产季但供应暂无明显释放，2016年1-10月份同比2015年1-10月减产1.37%。10月天然橡胶（包含乳胶、烟片胶、标准胶、复合胶和混合胶）进口量为 34.88 万吨， 环比降 9.10%，同比增 2.47%，累计进口同比增加 2.9%，国内供应整体同比微增。需求端，受国内汽车购置税减半优惠政策的利好，截至到 10 月份的汽车产销数据均表现不错，产量10月同比增长18.16，1-10月累计同比增13.84%，增幅继续扩大。创下自2011年以来的新高。重卡表现同样亮眼，10月产量同比增44.59%，1-10月累计同比增长29.71%，增幅同样继续扩大。

实际上，2016年从9月21日起，号称史上最严治超令开始实施——根据8月18日交通运输部和公安部联合下发的“关于印发《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》的通知”，两大部门从即日起开展专项整治行动，统一超限超载执法标准，严厉打击公路货车违法超限超载、强行冲卡等突出违法行为。专项行动具体分为动员部署阶段（2016年8月18日至9月20日）、重点整治阶段（2016年9月21日至2017年7月31日）和总结完善阶段（2017年8月1日至8月31日），政策使得市场对于四季度的需求旺季期待更加明显。

开工率同样可以验证下游需求增大，2016年全年轮胎厂开工率整体处于历年来偏高的水平，尤其半钢胎在进入06年下半年开工率高于近五年来其他的任何年份，由此印证了乘用车需求确实不错。即便在7-8月暑期限电、国庆等开工淡季，开工率回调幅度也小于往年。整体来看，尤其下半年轮胎开工率一直处于旺盛的状态，印证国内短期消费不错。由此，青岛保税区库存从当年5月至11月一直处于去库过程，库存下降53%。与此同时，国内期价走高，基差走弱至-2000元左右，即便套利窗口打开但现货端由于供应不足而无法买入。另外，前期套保的产业资金由于期价大涨而被深度套牢，尽管当时的价格已经将套利窗口打开，但新的做空力量明显不足。最终引发了此轮天胶的凌厉上涨行情。

（4）2017.02-2017.05 跌幅44%

由于此前下游需求转好导致开工率居高不下，以及年底泰国发生洪涝有减产预期的影响，沪胶的此轮牛市行情走到了2017年2月，月中一度达到 22300点位附近， 创近4年新高。但随即而来的是天翻地覆的逆转，从2月中旬至5月末，天胶从22300的高点回落至12500左右，跌幅44%。此轮下跌最主要的原因在于前期市场对于胶价一致看多，而12月以后的涨幅更多是借洪涝等题材炒，价格已经严重Price in。在这个过程中，整个产业链主动增库存，青岛保税区库存从11月中旬的14万吨增至2月中旬的20万吨，增幅42%。虽然此时此刻库存还并没有处于绝对的高位，但此时泰国再度抛储10万吨，当时公布的1-2月ANRPC成员国累计产量同比增6.5%，创下2011年以来的同比最大增幅，先前的投机多头在此时陆续获利平仓，胶价转跌，在下跌的过程中，下游观望情绪渐浓，买涨不买跌的心态让下游企业、贸易商没有动力继续从上游采购，以消化前期库存为主，库存压制新增需求导致供需结构被反转。此间基差在-1100至-1400之间浮动，非标套利窗口一直存在，年前因期价走高而被套牢的产业资金在平仓后套利盘入场，继续压低价格。进入 4 月，沪胶下跌速度有所减缓，但由于宏观经济面临下行压力，国际油价连续暴跌以及沪胶基本面弱势等因素共同作用，RU1705合约下沉至 13500 点附近，最终获得支撑。

4月份行情驱动因素

（1）当前天胶供需大格局

从新冠疫情发酵至今，橡胶整体处于供过于求的格局中。根据先前的评估，2020年天胶将增产3%左右，达到1380万吨。结合2020年产业情况我们也给出下游1%左右的需求增速，即消费量达到1375万吨。所以2020年在没有异常因素扰动的前提下将接近一个供需平衡的状态。目前来看，需求端配套需求的减量则是实实在在已经发生的，在防控疫情的整个2月里，由于客运货运量的限制，配套需求的减量大概造成了天胶20-30万吨左右的需求减量。国内3月复工之后复产情况不佳，海外车企从上周开始已经有大范围关停，米其林轮胎厂公布将陆续关停意大利、法国、西班牙等国的加工厂。由此评估将继续产生40-50万吨的需求减量。因此，到3月底，已发生和即将发生的需求减量造成了全年多出70万吨左右的天胶供应，橡胶的供需格局整体从平衡向供应过剩转变。

（2）驱动因素

当前沪胶已经跌破万元成本支撑，处于估值底部，长远来看价格一定会得到修复，只是时间问题。能否带动沪胶价格发生逆转的决定性因素如同前文我们复盘的几次大涨行情一样，最终还要靠终端需求拉动，即轮胎产量、出口量，汽车、重卡销售量等。

汽车行业本身就处于下行周期，后市刺激需求则十分依赖政策扶持。乘用车销量受疫情打压尤其惨重，我国2月汽车销量同比下滑80%，经销商库存预警指数上升至81.2%，是汽车经销商库存预警指数发布5年以来首次突破80%。近期，中汽协已经建议尽快出台政策激发消费潜力，包括优化并延续新能源汽车补贴政策，限购地区适当增加汽车号牌配额，解禁新能源汽车限购，调整小排量（1.6L级以下）乘用车购置税率，出台汽车下乡促进消费政策等。

如今已经有个别地区出台相关政策。例如，广州市出台若干措施提振新能源汽车消费，计划推动政府机关、事业单位等单位的露天停车区域配置充电设施，加快推进现有公共停车场、产业园区等区域的充电设施建设。与此同时，广州还将支持汽车企业利用电子商务创新汽车销售模式，用户足不出户即可实现线上订购、保养预约等，推动线上线下渠道关联销售。

后期还需进一步跟进各地区汽车消费刺激政策的出台、政策刺激力度以及实际的落地情况。预计从政策出台到落地，实际销售效果要等到2季度末或3季度才会有所体现。

重卡是最值得期待和观测的驱动指标。从当前政策可以看到疫情后国家将大力发展基建建设的信号，3月17日发改委在新闻发布会上表示，将加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加强交通能源、重大水利、市政设施、社会民生、城镇老旧小区改造等补短板领域建设。以上基建相关的政策将带来的重卡需求增量还是值得期待的。重卡自身也存在乐观因素：首先，去年5月出台的政策对工程车和水泥搅拌车有着长期利多的影响，所以2020年工程车需求会有所增量；其次，2020年是“国三”政策的收官之年，从前文2009-2011大涨行情的分析中，我们看到正是由于2009-2011年正处于重卡的国三、国四政策实施时期，重卡的需求增速非常明显，而这一批重卡如今也到了更新替换的阶段，所以新车替换需求将拉动物流车的需求增量。叠加国家对经济的宏观调控力度，基建领域的发力或将提振重卡后市市场的需求。

指标上看，需跟踪国家大力发展基建建设的推进情况、每个月重卡的产销量、公路货运量，以及基建相关的黑色品种产业链的重要指标。

橡胶下游70%用于轮胎制造，而我国生产的轮胎外销占比40%，所以未来的轮胎出口情况对于行情走势同样起着至关重要的作用。但目前形势不容乐观，轮胎出口在未来的至少一个月内将受制于海外疫情恶化而减量。疫情在国内肆虐时，因国内零部件生产短缺，海外车企的生产供应曾一度受到影响。如今，新冠肺炎疫情波及全球，更是给欧洲和北美两大汽车产业中心地区蒙上阴影。据不完全统计，截至3月19日，包括戴姆勒、大众、标致雪铁龙集团（PSA）等在内的12家海外车企已经关停或计划关停的工厂将超过100家；目前欧洲地区车企受波及影响最为严重，已经关停的工厂将超过90家。2020年2月欧盟乘用车市场注册量同比下降7.4%，至957052辆，欧洲汽车销量创下自2013年以来最差开局。而疫情在欧洲大范围恶化从3月开启，停工停产将加剧这一困境，3月4月的数据将更为悲观。同时，北美地区的影响逐渐显现，美国三大巨头正计划关停包括美国、加拿大、墨西哥在内的北美工厂。据CNBC报道，加拿大皇家银行资本市场的数据显示，新型冠状病毒肺炎疫情对消费者需求的连锁反应可能会导致2020年全球汽车产量下降16%，而美国汽车销量预计将下降20%。

供应链全球化时代，一个环节停摆则波及全段。由此，我国轮胎企业出口已经在面临前所未有的挑战，先前的轮胎订单由于封国无法正常出口，导致开工后加班加点生产的轮胎被滞留，成品库存堆积。当前多国车企停工，已暂停向我国订购轮胎。轮胎出口需等到各国的疫情得到防控、工厂恢复正常运转后情况才能得到改善。出口之路被封，未来一两个月内轮胎的销售压力将大幅增加。在出口受到抑制的前提下，即便国内汽车刺激政策等一系列政策出台，对于轮胎需求整体的拉动也是十分有限的，虽然2009年出口同比走低，但当年国内汽车消费的拉动将大量的轮胎产量用于内销，而当前情况也不如往昔。

由此，海外疫情的控制情况以及进口何时放开还需进一步跟踪，轮胎出口对于橡胶市场是否回暖起着最关键的作用。

库存方面，库存拐点在5月前出现的概率极低，库存处于高位是当前沪胶价格的最大利空因素。截至目前青岛保税区一般贸易库存加保税库存累至74万吨，本周已是连续第17周上涨，同比上涨10.46%，已经超过历史最高点，保守估计3-4月份集中到港货源依旧较多，青岛地区进口胶累库将继续增加，目前大型一般贸易仓库普遍处于爆仓状态，现货成交清淡，出库较弱。