海外疫情蔓延放缓 铜价下一步如何走？

我们认为4月中上旬支撑铜价持续上涨的几个主要逻辑，分别是全球央行的宽松政策的提振、欧美疫情蔓延速度的放缓、中国需求面的好转以及海外供应的扰动等，在四月底至五月或多或少发生了变化。

首先，央行的宽松政策的短期提振效果在此一轮上涨中已经基本上被消化和反映到了价格上。参照历史经验，在资金流入实体，投资行为再次扩张之前，货币政策对铜价的影响非常微小。

其次，当下时点市场的关注重心已经从疫情的蔓延逐渐转移到了对经济基本面的影响上。而根据我们对国内外的分析，中国的需求虽然环比恢复，但同比依然疲软，而且后期还面临季节性走弱的冲击；海外的经济则还远谈不上复苏，因此下行的经济对于铜价还构成压力。

不过，海外供应端的扰动还在继续，并且短期内没有恢复正常的迹象。5月份将是铜精矿供应收缩正式传导到国内市场的节点，这对于铜价构成一定的支撑。虽然市场对此早有预期，但是后续供应扰动是否会扩大，延期，尚有待观察，因此对于价格也不宜过分看空。

据此判断，从4月中上旬一路上涨的铜价将会在42000元/吨左右遭遇较大的阻力，继续上行的可能性较小，多头可考虑及时止盈离场观望。而由于供应扰动的不确定因素，此时做空也面临疫情在南美扩大并继续爆发，供应继续收缩的风险。在资本市场没有发生大幅波动，宏观政策不发生变化的前提下，预计5月上旬的铜价将区间内震荡偏弱运行。

2020年一季度的COVID-19疫情重创了全球经济，资本市场也由于疫情的冲击而大幅下跌。截止至2020年4月21日，LME铜价较1月1日下跌16.64%，NYMEX原油下跌65.32%，SHFE螺纹钢下跌5.22%，道琼斯指数下跌14.22%。主要大类资产均出现了非常明显的下跌。此次暴跌的主要原因是COVID-19导致全球经济活动停滞。而进入4月中下旬，全球疫情的发展进入了新的阶段，国内的疫情已经基本受控，海外的疫情蔓延也逐渐趋于平稳。

4月20日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例11例，其中4例为境外输入病例，7例为本土病例（黑龙江6例，广东1例）。自3月中旬以来，中国的新增确诊比例就一直处于较低水平，进入4月份以后海外输入型病例有所增加，但是总体来说国内疫情已经属于基本可控，在防控措施准备充分的情况下，再次爆发大规模疫情的可能性较低。

海外的疫情形势相对严重，据美国约翰斯·霍普金斯大学实时疫情数据显示，截至北京时间4月21日8时30分，全球新冠肺炎累计确诊病例达2473209例；累计死亡170042例。其中美欧属于疫情的重灾区，美国累计确诊新冠肺炎784599例，累计死亡42094例。其他欧洲如英国、西班牙、意大利等均有数十万确诊病例。但是从确诊人数增速看，全球的疫情可能已接近顶峰，将进入平稳期。二阶增速正缓慢下行至负值，新增确诊人数或将逐渐下降。

在这种情况下，铜价走势将如何演绎呢？本文对此进行了探讨。

前期铜价上涨的主要驱动

从3月23号美联储推出无限量QE政策后，市场对于经济的信心企稳，铜价已经从当日低位的4461美元/吨反升至近期最高的5248美元/吨，走出了一波修复行情，涨幅达到了17.6%。这其间美联储的无限量QE政策可以看作引燃行情的导火线，但是我们总结下来主要的上涨逻辑有如下几个：

逻辑1：全球央行的宽松政策率先起到了稳定市场信心的作用。

从3月中旬至4月中旬，美国、英国、日本等世界主要经济体的央行均密集推出了宽松政策，下调利率，保持了流动性的通畅，稳固了市场信心。投资者因此恐慌情绪有所平复，风险偏好上升，铜价也受益于此企稳回升。

逻辑2：4月中下旬以来全球疫情有企稳迹象，新增确诊人数的增速小幅下降。

尽管全球累积新增确诊人数仍然在上升，但是如我们前文所言，4月中下旬以后新增确诊人数稳定在6万至8万之间。二阶的新增增速缓慢下滑，从新增人数的角度看，全球疫情或许已经企稳，后续出现爆发式增长的可能性较小。虽然印度、巴西和非洲等国家还处于快速增长期，但是他们在全球经济所占的权重较小，难以抵消欧美市场好转所带来的提振效应。

逻辑3：中国作为铜的最主要消费市场，需求正在逐渐恢复。

中国的铜消费占全球消费的50%以上，中国市场的需求可以说是全球的指向标。由于中国疫情率先受控，经济活动的重启领先全球。市场普遍预期下游消费将明显好转。

逻辑4：智利秘鲁等地区铜矿运营受限，供应出现扰动。

由于疫情在南美洲诸国的蔓延，智利、秘鲁等重要矿产国宣布进入紧急状态，多个铜矿因此而受到影响缩小运营规模。其中Codelco声明称政府宣布的紧急状态对生产施加了严格的限制，将减少运营；自由港宣布对秘鲁的CerroVerde矿进行了为期15天的维护和保养；MMG公告称LasBambas已暂时削减生产；英美资源表示LosBronces铜矿的运营规模已经缩减至确保“运营连续性”所需的最低限度；淡水河谷将缩减加拿大Voisey‘sBay铜镍矿的开采业务，并对其进行为期四周的保养维护。从5月份的铜精矿进口报盘来看，海外铜精矿供应预计将有明显的减量。

在这些逻辑支撑下，铜价在4月份收获了不错的涨幅，而这些逻辑在5月份是否牢固，继续推动铜价上涨呢？我们认为可能性较小。4月17日SHFE主力合约最高走至44800元/吨，随后遇到较大阻力冲高回落，这或许是短期的高点，铜市可能已经到了利好出尽的时候了。

对于后续市场的分析

当下的铜市，和3月底4月初的铜市相比已经有很大的不同，针对前文提出的数种逻辑，我们将一一展开详细讨论。

（1）宽松的货币政策不能提振当下的铜市

宽松的货币政策，或者说以美联储主导的QE政策，对于铜市的影响有两个层次。一是短期提振市场信心，修复投资者风险偏好从来带动铜价上行。另一个是从长期的角度，给企业注入资金，刺激生产需求，利好铜市基本面。但是从中期的角度考虑，它对铜市的利好并不明显。

我们以2008年末美联储首次推出QE的时候铜价表现为参照，在短期铜价受QE推出的消息提振，投资者信心上升，铜价大涨2.95%。6个月后全球经济活动复苏，充裕的资金流入企业，刺激了下游需求，铜价涨幅达到75.39%。但是在中期，QE政策推出一个月时，提振效果已经被市场消化，而实体经济活动依然还被经济危机的阴影笼罩，此时铜价表现低迷，下跌6.21%。从WMBS的数据验证，我们看到2008年上一轮QE推出时前后数月，基本面情况并未明显改善，铜市仍处于明显的过剩时期，这也预示着铜市的复苏需要数月以上的时间。此次全球宽松政策的出台至今约一个月，正是提振效果消散而经济复苏未起的时候，此时宽松政策的效果不明显。

（2）市场当下的焦点是经济衰退对基本面的冲击转移

3月底到4月中，市场聚焦于疫情何时以来拐点，当疫情似乎走入平稳期以后，资本市场均出现了持续的反弹。而当市场普遍已经接受疫情的蔓延有降速趋势后，如何面对经济活动停滞导致的长期经济衰退成为市场焦点，而铜市的交易逻辑也逐渐转移到了基本面自身上。国际货币基金组织（IMF）发布4月14日报告，预计新冠肺炎疫情冲击将导致今年全球经济萎缩3%，全球金融体系也面临前所未有的严峻挑战。这种经济衰退的巨大压力，是否已经反映到了铜市基本面上呢。由于国内外疫情的分化，这需要分开讨论。

前文中已经提到，国内的疫情已经基本可控，市场更多的转向关注基本面的情况。从库存的角度来看供需，自3月中旬国内的疫情已经大致受控，新增确诊人数基本上在两位数徘徊。此时企业已经组织有序复工，上期所库存仓单也在此时从高位逐渐下行。进入4月份后库存仓单延续降势，这反映了基本面确实在逐渐好转。但是期间库存的降幅略大于2017-2019年，约与2016年相仿，并没有明显的超过往年。

而从复工的进度和消费的视角看。3月份，国内疫情已经基本可控，但是下游开工率依然远低于往年水平。根据4月份排产推测，铜板带箔的开工率有望回到70%以上，但仍低于2017年以来的历年开工率，铜杆的开工率则仍然处于55%以下。从开工角度看，消费虽然环比复苏，同比依然疲软，更难及市场上预期的“报复性”消费。

从对下游数据的观测，我们也看到数据在环比改善，但是同比依旧处于较低的水平。根据乘联会的数据，4月第一周的日均销量为2万辆，第二周的日均销量为3万辆，而过去4年的平均数据分别为5.6万两和4万两。从侧面验证了，消费环比在改善，但是同比疲软的判断。

从对库存，复工和下游行业的跟踪来判断，我们认为铜市的供需情况确实在环比改善，但是同比依然处于较差的水平，也没有出现市场上此前预期的报复性消费。而一旦进入5月中下旬后，下游行业如电力建设和空调均走入淡季，铜消费将会季节性的走弱。这种情况下，铜价在国内消费走强的支撑下继续上涨的逻辑就不太稳固。

而海外的基本面大概率由于新冠疫情的影响还将恶化。在3月中下旬美国疫情开始大幅爆发之后，COMEX的铜库存也开始明显上升。而欧洲也在英国法国的疫情在3月底恶化后，LME库存从此前长期的去库转为累库，在四月份库存大增近2万吨。虽然欧美的新增确诊人数增速有企稳的迹象，但绝对量仍高，对于经济活动的影响也比较明显，短期来看生产难以全面恢复。参照中国的经验，新增确诊人数开始下滑1-2月之后，经济活动才有初步的恢复，而欧美离这个情况仍远。

（3）供应端的扰动或许还将延续

铜的上游供应主要来源于南美洲的智利和秘鲁。2019年，中国的铜精矿进口总量为2410万吨，其中进口自智利和秘鲁的总量为1500万吨，约占总量的62%。这些国家囿于疫情的影响，均限制了矿产业的经营，全国进入了封锁或紧急状态。智利和秘鲁的疫情虽然不如欧美严重，但仍然处于新增确诊人数上升期，短期内难以看到生产全面复苏。

其中秘鲁于3月16日进入全国紧急状态，开始实行强制性居家隔离措施，后延长全国紧急状态至4月26日。4月23日秘鲁总统比斯卡拉宣布，将全国紧急状态期限再次延长至5月10日。而智利总统皮涅拉于3月18日宣布，从19日零时起智利全国进入灾难紧急状态，为期90天。

基于对于冶炼厂在海外进口铜精矿的调研，5月份的报盘与正常月份相比减少了三分之一以上。5月份将是海外铜精矿进口受限影响真正传播到国内市场的时候，我们预计届时进口铜精矿或将降至130万吨左右。