周期的冲突与错位：重启欧元区 重走德国路？

说明：“欧债危机国家”包括立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、塞浦路斯、希腊、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亚和西班牙；“其他”包括奥地利、比利时、芬兰、法国、卢森堡、马耳他和斯洛伐克

图3：欧元区国际收支状况已显著改善

从国际收支账户的结构来看，2008年金融危机之后的欧元区正在复制2000年IT泡沫之后的德国：经常账户顺差+资本净流出。经常账户差额是总产出和内需的“余数”，只有在总产出超过内需的情况下，才会出现经常账户顺差。给定总产出，只有压抑内需，才能实现经常账户盈余。而压抑内需的方式只有两个选择：最终消费和投资，无非三个主体：家庭、企业和政府，共6个组合。某种程度上来说，欧债危机之后的欧元区，这三个主体的需求均收缩了。

欧债危机之后，家庭和企业部门自发进入所谓的资产负债表衰退阶段，简单而言就是存钱还债模式，政府部门的财政扩张又受到《马斯特里赫特条约》和德国财政刹车机制的约束，赤字率持续低于私人部门的盈余，结果自然是内需不足、储蓄率上升、资本净流出和经常账户盈余。这就是典型的德国模式：压抑消费、政府紧缩、福利制度改革、轻投资和贫富分化。

当外界在担心欧元危机和欧元区解体的时候，欧元区内部调结构的任务已基本完成。去杠杆或去泡沫的过程大多伴随着经济增长的停滞，但政策制定者更为关心的是社会稳定，这又与就业直接相关。在经济增长乏善可陈的同时，欧元区的失业率却已经从2013年的12%降至2019年底的7.4%，总失业人数从1900万降至1200万，减少了700万；单位劳动力工资指数持续上升，且德国和外围国家已实现收敛；随着储蓄率和劳动报酬的提升，投资、最终消费和出口对GDP的拉动均转为正值。2017年底以来，欧元区GDP增速由升转降，主要原因之一是净出口的显著下降，2016年1季度首次出现负增长，至2019年底，共有9个季度出现负增长。作为缓冲，政府部门扩大了逆周期调节的力度，德国政府盈余规模收窄，其他欧元区国家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的冲击，外需和国内私人部门需求骤降，欧盟委员会通过7500亿欧元一揽子财政刺激方案，提振了市场对欧洲经济复苏的预期。

欧元区的周期与德国相差约10年，金融危机（或欧债危机）之后的欧元区，像极了IT泡沫之后的德国（图4-图7）。连续近10年的去杠杆、调结构和再平衡，欧洲经济的弹性和财政政策空间显著提升，家庭和企业部门的现金流状况甚至好于本世纪初。新冠肺炎疫情的冲击或是一次性的，欧元区内部已经做好了重启的准备。但是，能否重启，不仅取决于欧元区内部的改革，尤其是财政一体化进程，还要将其置于全球视角进行观察。

图4：欧元区与德国：经常账户的10年周期之差

图5：欧元区与德国：资本账户10年周期之差

图6：欧元区与德国：国民储蓄10年周期之差

图7：欧元区与德国：失业率10年周期之差

欧元区再平衡和全球失衡：在合作中实现再平衡

欧元区是通过半自发、半强制地压抑内需的方式实现经常账户盈余的，德国贸易盈余从欧元区内转移至美国，这增加了美国调结构和再平衡的难度。从一般均衡的角度来看，欧元区的再平衡加剧了全球失衡。但从2017年底开始，欧元区盈余规模开始收缩，导致净出口对GDP的拉动在2018年2季度触顶回落。与此同时，最终消费的贡献率缓慢提升。这些新变化都有助于全球失衡的缓解。

2008年是二战后全球化黄金时期的终点（图8）。至2019年底，全球贸易规模占GDP的比重已经从峰值的52.46%降到了44%。1973年前后，本轮全球化就已经达到了1913年的水平。其后，全球化再创新高。仅从相对贸易规模的角度看，本轮全球化的峰值正好是1913年——上一轮全球化峰值的两倍。

数据：197-1949的数据来自Klasing and Milionis， 2014；1950-2017年的数据来自PEnn World Tables 9.0；东方证券

图8：全球化的起落

与上半场（1973年之前）不同的是，下半场的全球化是在不断加剧的失衡中推进的。这是因为，随着跨国公司和直接投资的兴起，贸易已经从产成品贸易转变为价值链贸易，这自然会增加贸易规模。

在价值链贸易情形中，各国总量意义上的贸易差额仍然有效，但双边贸易差额数据基本上没什么真实含义。但是，双边贸易差额往往被看作是度量贸易失衡的方式。例如，从美国的数据来看，近10年，中国对美国贸易逆差的贡献率均在50%以上，其中，2013至2018年均在70%以上。它给部分美国鹰派一种幻觉，认为只需要减少对中国的贸易逆差，就能缩小美国的贸易逆差。实际上，由于中国处于价值链的中下游，中国对美国的顺差并不等于中国从美国赚的钱（增加值）。因为在中国对美国的出口商品中，还包含了中国从其他国家进口的中间品。

美国的保护主义者没有认识到，任何美国扭转失衡的政策，都有可能被对冲，既可能是美国其他政策，也可能是其他国家的政策。比如，当前的美元贬值和刺激内需的政策就会部分被对冲，即使美国国内政策的净效应有助于收窄国际收支赤字，这种情况也并不一定会出现，还需要对美盈余国家的协同。

从一般均衡和内外均衡的联动性上来说，只要美国不改变国民储蓄、投资和消费的结构性失衡状况，其国际收支逆差状况也不会改变，与中国的贸易摩擦只会改变其逆差的对象，即将对中国的逆差转变为对越南、墨西哥等国的逆差，就像上世纪80年代“广场协议”之后的故事一样，美国的国际收支逆差在美元汇率贬值和日元升值后确实有所收窄，但90年代初开始又继续扩大，只是将对日本的贸易逆差逐渐转移到了中国，日本也并未因此而转向顺差，只是将对美国的顺差逐步转移到了中国和其他亚洲国家。中美之间的均衡发展需要的是合作，而非冲突。

特朗普上任以来，美国的贸易逆差规模已经跌入合理区间，中国对美国贸易逆差的贡献率在2019年跌至60%以下。美国经常账户赤字的规模也已经跌入GDP的3%以内，即一般意义上的合理区间。那么，是否可以认为美国的国际收支的再平衡和逆全球化进程进入尾声？

答案是否定的。原因在于：第一，由于美国已经维持了近半个世纪的赤字，仅仅是赤字的收窄或不足以恢复平衡；第二，美国经常账户赤字的结构还是失衡的状态，对中国的双边贸易赤字占比偏高，虽然这是价值链贸易和中国作为世界工厂地位的结果，故也只能通过产业链的重构实现结构再平衡，而这又是以“十年”为单位来计算的；第三，美国参议员在《竞争力的美元以促进就业和繁荣》法案中将“经常项目平衡”定义为：在任何5年期间，经常项目盈余或赤字平均不超过国内生产总值的0.5%。如果再考虑中美博弈的维度，逆全球化或还需另一个十年。

全球失衡内嵌于全球治理体系。二战后建立的全球治理体系包含三个重要维度：货币、金融和贸易。全球失衡始于1971年布雷顿森林体系的瓦解。它开启了廉价美元时代，引发了蝴蝶效应，为石油等商品价格上涨埋下了伏笔，从而对20世纪70年代的滞胀负有直接责任，进而又掀起了20世纪80年代的金融自由化浪潮。80年代中叶开始，随着FDI（国际直接投资）的兴起和价值链贸易的升温，全球失衡加剧；2001年，中国加入WTO（世界贸易组织），使失衡的全球化进入高光时期，2008年为峰值，其后便是所谓的“逆全球化”，目前仍处在加速阶段。

从一般均衡的角度看，再平衡只有在合作中才能实现。纵观历史，人类社会也只有在合作中才能进步。所以，逆全球化之后，建立在全新治理体系上的全球化仍将展开。如英国哲学家大卫•休谟所言：“在那些已经获得一些商业进步的各国政府中，最常见的就是以疑惧的眼光旁观邻国的进步，将所有的贸易国当作对手，并想当然地认为，除非牺牲她（自己）的利益，否则她的邻国就不可能繁荣富强。与这种狭隘而有恶意的观点相反，我将大胆地断言，财富和商业在任何国家的增长通常有利于而不是有损于其所有邻国的财富和商业。当周边所有的国家都被无知、怠惰和蒙昧困扰的时候，一国很少能够在贸易和工业上走得太远。”