美联储“长期平均通胀目标制”效果预判

作者 |孙明春海通国际首席经济学家

杨奕轩海通国际宏观分析师

来源 |《中国外汇》2020年第19期

要点

如果导致美国通胀长期低迷的结构性问题得不到解决，美联储的宽松货币政策并不一定能推高通胀，也不一定能实现经济的可持续增长。

2020年8月，美联储发布了新的《长期目标和货币政策策略声明》。其中一项重要变化是提出了“长期平均通胀目标制”，将2%由通胀目标的“上限”改为“均值”。这意味着，联储将允许通胀在今后较长时间内超过2%，以补偿自全球金融海啸以来美国通胀率长期低于2%的缺口。面对新冠疫情对全球经济的冲击，美联储的新货币政策框架允许其在今后相当长的时间保持宽松政策，以专心致力于促进就业、刺激经济增长。然而，历史数据表明，美国通胀长期低迷有诸多结构性因素，并非简单的周期性现象。如果相关的结构性问题得不到解决，美联储的宽松政策倒有可能带来一系列的副作用，甚至形成更大的通缩压力。

美国低通胀的原因分析

美联储的通胀目标所针对的是核心个人消费支出价格平减指数（Core PCE Deflator）。就历史数据来看，自1995年以来的25年里，美国核心PCE通胀的均值仅为1.71%，其间仅有25%的月份（77个月）曾达到或超过2%的目标（见图1）。在2008年9月金融海啸发生，美联储推出接近零利率及量化宽松政策之后的12年里，美国核心PCE通胀的均值仅为1.57%，其间也只有10%的月份（15个月）曾达到或超过2%。

在过去25年里，美联储曾屡次推出激进的宽松货币政策。如在2000年网络泡沫破裂及2001年“9·11”事件之后，美联储曾在一年内连续11次减息，将政策基准利率从6.50%下调到1.75%，之后又在2002年和2003年两次下调，最低达到1%的水平（见图2）；2007年“次贷危机”发生后，美联储在不到1年半的时间里连续10次下调基准利率，最终逼近零利率，并维持7年之久，还史无前例地推出三轮“量化宽松”政策。今年，在新冠肺炎疫情剧烈冲击全球金融市场的背景下，美联储不但迅速恢复至近零利率，更是推出了“无限量宽”政策。

产业外移压制劳动力成本的上涨

美国是一个服务业为主的经济体，服务业占GDP的比重接近70%。在居民消费支出中，大约60%是服务性开支，仅有40%为商品性开支。这些都大致反映在消费物价（CPI）及PCE等通胀指标上。对服务性消费而言，决定其价格的除了短期市场供需状况之外，最主要的就是劳动力成本。而受到产业外移等因素的压制，美国的劳动力成本在过去25年里一直呈温和增长，而且有逐级回落的态势（见图3）。显然，美联储的宽松货币政策并没带来高通胀，甚至很少触及其2%的通胀上限目标。美国通胀在过去25年长期低位徘徊，很可能源于以下三方面原因。

此外，与中国、墨西哥、越南等发展中经济体相比，美国雇佣成本要高得多，在国际竞争中处于劣势。随着全球化的加速，大量美国制造业企业都选择在海外建厂，以节约成本。许多企业不得不关闭在美国的工厂，令工作机会不断减少。即便在服务业领域，为降低雇佣成本，一些美国企业也将一部分服务类工作（如客户服务、翻译、药品测试、编程等）外包到发展中国家，从而减少了美国本土的就业机会。由于缺乏专业技能，这些失业人群在寻找新工作时缺乏讨价还价的能力，除非美国经济强劲增长并导致劳动力市场非常紧张，否则其薪酬很难出现较大上涨（见图4）。

另外，一些劳动适龄人口因为缺乏就业所需的必要技能，多次求职而不得，或者难以找到合适的岗位，最终选择退出就业市场，导致美国劳动参与率（labor particIPation rate）自上世纪90年代末开始出现了长期下降。这一现象在2008年全球金融海啸后以及今年新冠肺炎疫情发生以来尤为明显（见图5）。这虽然在一定程度上缓解了劳动力市场的供需失衡，但也减少了这些人群的收入和购买力，从而通过消费需求的减弱间接地降低了通胀压力。

技术进步也压制劳动力成本的上涨

除了产业外移之外，自动化、机械化、智能化等技术手段则帮助那些难以外移的制造业、建筑业、农业、及服务业企业尽地可能减少对劳动力的需求，导致就业机会下降；同时，也削弱了在岗职工在薪酬方面讨价还价的能力，压制了劳动力成本的上升。

值得一提的是，美联储的零利率及量化宽松等货币政策在降低企业融资成本的同时，也增强了企业增加资本开支的积极性，一定程度上鼓励了企业通过投资于具有更高技术含量（如自动化、智能化）的资本设备来替代劳动力。中长期而言，这会减少中低端劳动力的就业机会，增加他们加薪的难度。这也许是美联储宽松政策始料未及的后果。

全球采购压低了输入性通胀

在美国消费者的商品性开支中，有相当多是进口产品。1995年以来，美国进口物价指数（原油产品除外）年均涨幅仅有0.36%（见图6）；而2009年以来，这一涨幅几乎为零（-0.02%）。换句话说，过去25年里，除个别年份外，美国通过进口海外产品大幅度拉低了国内的通胀水平。

如前所述，美国企业在将制造业生产基地外移的同时，也逐步建立了全球性的供应链和采购网络，为美国消费者采购成本低廉的消费品。由于资本逐利的特性，一旦某些海外生产基地或采购基地由于劳动力成本上升等原因导致价格上涨、利润下降，跨国公司或采购商就会尽力寻找下一个廉价的生产基地或供应商。这一方面促进了发展中国家和地区之间的产业转移；另一方面，也控制了美国进口品价格的上涨，在中长期内压低了国内的通胀水平。

美联储“长期平均通胀目标制”的可能影响

前文分析表明，美国通胀长期低迷的现象背后有诸多结构性原因，并非简单的周期性现象。如果这些结构性问题得不到解决，美联储的宽松货币政策并不一定能推高通胀，也不一定能实现经济的可持续增长。相反，这些政策倒有可能带来一系列副作用，甚至适得其反，形成更大的通缩压力。

低利率政策不一定能促进经济的可持续增长

美联储提出“长期平均通胀目标制”，将2%从通胀目标的“上限”改为“均值”，意味着它将允许通胀在今后较长时间内超过2%，以补偿自全球金融海啸以来美国通胀率长期低于2%的缺口。美联储这样做的目的，是给货币政策预留更大的空间，将政策利率在今后相当长时间里维持在低位，并通过“无限量化宽松”等政策操作，来专心致力于促进就业、刺激经济增长。

然而，回顾历史，美联储的近零利率和量化宽松政策在过去10多年里并没有给美国经济带来强劲的、可持续的增长。2010—2019年的十年里，美国年均实际GDP增长率仅为2.3%，明显低于之前30年（1980—2009年）2.8%的年均增长率。即便在过去10年内增长最强劲的2018年，经济增长率也只有2.9%（见图7）。

美联储的宽松货币政策之所以未能带来经济的强劲和可持续增长，也源于和低通胀相类似的结构性原因。如劳动者薪酬上升乏力制约了美国家庭收入的改善，不利于消费的可持续增长；同时，低利率鼓励企业增加资本开支、用技术设备来替代劳动力，也导致收入分配更倾向于资本，加大了收入的差距，导致美国贫富差距不断扩大，甚至到了畸形的状态。根据“世界不平等数据库”的估测，美国最贫穷的50%的家庭的净资产增长，在过去40年几乎为零，且在金融海啸之后竟连续多年出现负值（见图8）。由于低收入群体边际消费倾向更高，贫富差距的扩大显然不利于美国居民消费的增长。鉴于私人消费占美国经济的70%，消费增长的后劲不足制约了美国经济的可持续增长。这可能是美联储实施宽松货币政策始料未及的另一项“副作用”。

宽松货币政策助长资产价格泡沫

与差强人意的经济增长形成鲜明对比的是，美联储的宽松货币政策带来了包括股票和房地产价格在内的资产价格的大幅上涨。自2009年3月至2019年12月，美国股市中的标准普尔500指数上涨了282%；同期，标准普尔/卡斯-席勒20个城市房价指数也上涨了56%。

资产价格的上涨虽然有可能通过财富效应带来消费的增加和促进经济增长，但也存在副作用。一方面，房地产价格的上涨带来居住成本的上升，并通过租金或者房价隐含租金（owners’ equivalent rent）的上升，直接推高核心通胀；另一方面，居住成本的上升（包括房地产抵押贷款月供的上升）也导致租房者或者新购房者可支配收入的下降，从而制约消费的增长，不利于经济增长。另外，鉴于资产价格上涨有利于有产者、不利于无产者，它会导致贫富差距进一步扩大，带来诸多社会与政治问题。

值得关注的是，在今年3月美联储推出“无限量宽”政策之后，全球各类资产价格（股票、信用、商品、黄金、甚至比特币等）都出现了大幅度上涨（见图9）。美国三大股指的估值也接近历史高点，与美国实体经济受新冠疫情影响而出现深度衰退的现实形成鲜明对比。显然，资产价格的这种上涨是不可持续的。一旦形势逆转，全球金融市场很可能再次面临巨大的波动。

新兴市场流动性改善可能加剧美国产业外移

美联储的宽松货币政策往往会产生巨大的“溢出效应”，导致全球美元流动性泛滥。以金融海啸之后的三轮量化宽松政策为例，在2009—2014年的6年间，美联储的资产负债表扩大了约3.6万亿美元，其中大约2.6万亿美元流向了可创造信贷的商业银行准备金。但这些准备金所创造的国内信贷却非常有限。相反，大量美元流到海外市场以寻求更高收益。根据国际清算银行（BIS）的数据，2009—2014年，全球离岸美元信用从5.8万亿增长至9.4万亿美元（见图10），涨幅达62%，远高于美国国内M2同期43%的涨幅（8.2万亿至11.7万亿美元）。

在近零利率和流动性宽松的背景下，大量美元流到海外（尤其是收益率较高的新兴市场）以寻求更高收益，是难以阻挡的趋势。低成本的美元资金有助于发展中经济体的企业通过融资进行资本开支，扩大产能，或用于现有产能的技术改造与升级。由于整体生产成本远低于美国，这些投资和产能升级将进一步扩大发展中经济体的企业相对于美国同类企业的竞争优势，加剧美国国内产业（尤其是制造业和中低端服务业）的外移，减少美国国内的就业机会。这对美国经济增长而言并非好消息。如果低成本的美元融资导致发展中经济体的企业过度融资和过度投资，所形成的产能过剩，还将加剧全球层面的价格竞争，进一步降低美国的进口品价格，令美国的通货膨胀更难有所起色。