彭文生：双循环与汇率 汇率升值如何影响经济？

贸易顺差能否持续？

以上分析提出了美元汇率贬值自身的逻辑，但实际上从近几个月来看，各国货币对美元汇率的走势是分化的：亚洲，欧元及其联动的中欧地区表现较强，但拉美中东非洲的货币对美元是贬值的，背后基本对应了疫情控制经济复苏的差别。

其中，人民币的表现尤其亮眼，从6月底开始人民币对美元升值幅度明显超过了其他发达和新兴货币，说明人民币汇率的变动有自身的特殊因素。原因是什么？能否持续？

看人民币汇率，从资金流动的视角似乎有一个困惑。2季度贸易顺差大幅增加，超过1000亿美元，资本和金融项下，证券投资净流入加上FDI约500亿美元，但储备资产几乎没有变化，央行的外汇占款没有变化，央行没有在市场买外汇，也就是说经常项目顺差和证券投资净流入被其他的资本/金融项目流出完全抵消。这就带来一个疑问：大家都在说资金在流入，在资本市场债市和股市都是净流入，为什么还有这么大的资金流出呢？通过什么渠道？

这里我稍微讲一点国际收支分析的技术性问题，对于我们理解资金流动非常关键。首先，国际收支统计是一个会计恒等式，有流出必然有流入，总体平衡。除非央行在市场干预，私人部门任何的流入，包括经常项目顺差，一定对应流出，否则无法平衡。但这不代表资金流出和流入压力真的是平衡的，在央行不干预的情况下，不平衡的压力体现在价格也就是汇率，以及资产价格的变化上。

其次，我们要区分国际收支的不同项目，资金流动哪些是自主的、外生的，哪些是衍生的，内生的。自主、外生的是因，代表资金流动方向性的压力，衍生、内生的是果。今年贸易顺差增加，基本是外生的，来自于疫情冲击。美国、欧洲、印度等很多国家疫情期间生产受到影响，而我们能生产，所以我们出口多，顺差增加，代表资金流入，由此增加汇率升值压力。

我们可以想象另一个情形，资本流出导致汇率贬值，贬值增加贸易顺差，国际收支统计数据会显示资本流出和贸易顺差相互抵消，资金流出流入是平衡的，但这种情形下，贸易顺差是内生的，是资本流出的结果，资本流出才是国际收支的压力所在。

回到近期贸易顺差增加，是外生的、自主的变动，反过来会引导资本流出。汇率升值意味外汇相对于人民币便宜了，增加经济主体把人民币换成美元从事国际贸易和投资活动的动力，或者把出口外汇收入留在境外转换成国外资产。还有一个可能是出口增加带来贸易融资增加。这些都是经常项目顺差引导资本流出的体现。

回到今年中国是不是面临资金流入压力的问题，当然是。贸易顺差，加上资本市场方面股市和债市都有流入的压力，这些是自主的资金流入，国际收支数据显示的资金流出是这些自主流入引导的结果，背后的传导一个重要载体就是汇率升值。

因此，要区分浮动汇率与固定汇率制，区分资本管制与自由流动。在浮动汇率下，理论上讲，私人部门的国际收支经常项目和资本项目永远是相互抵消的，所有资金流动的压力都反映在汇率变动上。反而是固定汇率制度下，流入表现在储备资产变动上。我们过去之所以关注这些量的变化，是因为我们存在资本管制，汇率波动也有限。但随着人民币汇率灵活性增加、资本账户开放力度加大，我们看国际收支、看资金流动，更重要的是看汇率与资产价格变动，而不是看BOP的数据。国际收支的分析框架是建立在固定汇率制和资本账户管制的年代。

未来怎么看？贸易顺差能不能持续？汇率升值会不会发挥正常的市场调节作用，降低出口的竞争力，增加进口，从而降低升值压力？关键要看疫情演变。如果疫情消退，全球经济活动恢复正常，贸易顺差大概率将下降。如果疫情控制的分化继续，中国控制疫情更有效，生产活动恢复相对较充分，中国的贸易顺差将继续支持人民币汇率。

这种情况下，汇率升值可以看作是中国的贸易条件改善的结果，其他国家供给的下降使得中国的产品价格上升，一个体现就是人民币汇率升值。

中美利差隐含的套利空间有多大？

导致近期人民币汇率升值的另一个自主因素是中美利差，目前处在高位，大概240个基点。

这会不会吸引更多的、持续的资金流入，促使人民币进一步升值？按基本的常识，利差扩大带来汇率升值，但升到一定程度必然会使一些参与方觉得这个汇率太高了。理论上讲，在没有资本账户管制、比较有效的套利市场环境之下，这么大的利差，只有和贬值预期结合起来，才能消除套利空间，使市场供求平衡。

我们现在的套利空间有多大？我们先看一下无风险套利空间。什么叫无风险套利？比如一个投资者借美元买人民币债券，收获利差但承担了汇率风险，这个投资者可以通过远期合同锁定汇率。如果利差大于远期汇率溢价，则有无风险套利空间。按照我们的计算，无风险套利空间在2017年以后基本上很小了，这是因为央行退出常态化的外汇市场干预，资本账户开放力度加大，但在这之前，两个方向的无风险套利空间还是比较明显的（图6）。因此我想讲的是，虽然现在有比较大的利差，但实际上无风险套利的空间已经很小了。

那怎么理解远期汇率溢价隐含的人民币汇率贬值预期？这似乎和当前市场的一般情绪是矛盾的。其实，远期汇率溢价可能不仅仅反映市场参与者对汇率变动的预期，也有信用风险溢价，后者包括阻碍无风险套利的因素或者说无风险套利的交易成本，比如资本账户管制和换汇成本，还有外汇市场流动性较浅导致的汇率波动和买卖价差的波动等可能使得投资者要求溢价补偿。

这样的风险溢价意味着对一般投资者来讲，中美利差目前已经没有什么无风险套利空间了，但有一类投资者是例外。对于海外央行和一些主权财富基金来讲，她们的资产配置是长期和战略性的，他们不需要担心短期的汇率波动和“隐含信用风险”，从而将部分“风险溢价”转变成了“无风险收益”。过去两年，人民币作为其他国家央行的外汇储备的比例在上升，虽然绝对水平还比较低。目前中美之间的高利差意味着未来全球央行和主权投资基金还会继续增加人民币资产配置，带来的资金流入是自主的，对人民币汇率有支持作用。

当然，未来的走势还要看中美利差如何变化，这就涉及到中美两个经济体的表现，包括疫情的演变以及两国在控制疫情上有效性。但总体来讲，美国利率面临零下限，虽然负利率不是不可能但阻碍较大，未来财政可能发挥更大作用，中国方面，今年的信贷大幅扩张意味未来的债务可持续是一个风险因素，对利率的上升有抑制作用。也就是说，在目前已经高位的基础上，中美利差进一步上升的空间有限。

汇率升值如何影响经济？

最后提一点汇率升值对于宏观经济的影响。两个渠道，一个是贸易渠道，一个是金融渠道。

贸易渠道：一般来讲是不好的，人民币升值，出口的竞争力下降。但现在是一个特殊时期，疫情的冲击对中美经济的影响不对称，其他国家对中国产品的需求的价格弹性下降，汇率升值对出口需求的影响没有过去那么大，也就是前面讲的中国的贸易条件改善。

金融渠道：美元是国际储备货币，其他国家的私人部门尤其发展中国家和新兴市场国家的私人部门都有借美元债，美元贬值意味美元债务偿还负担下降，私人部门资产负债表改善，融资条件相应改善，促进信用扩张。就中国来讲，非政府部门对外是净负债，人民币兑美元升值，尤其对房地产行业有利，借了美元债最多的就是房地产，相应的对金融行业也有利。

综合来看，在疫情没有得到根本有效控制或者消退之前，人民币升值对中国的经济增长的负面影响有限，甚至可能是有利的，这是因为在贸易渠道的副作用有限，在金融渠道有利房地产并促进信用扩张。

但疫情消退后，其他国家的生产恢复正常，高汇率对出口的影响就会体现出来，房地产的进一步扩张和相关的债务也是不可持续的，也就是说现在的汇率升值不利经济结构的调整，对中长期的经济增长不利。

当然，汇率不是外生的，在相当程度上是经济运行的一个结果，比如今年的疫情冲击，政策不应该阻碍这样的调整。

但现实中，我们能不能真正地实现清洁浮动？人民币的外汇市场流动性比较浅，一旦出现单方向升值预期，很容易超调，由此汇率本身就可能变成经济波动的一个来源而不是结果，尤其是其通过金融渠道的影响。如何避免汇率超调？

在宏观政策层面，一个理想的组合是“紧信用、松货币、宽财政”。

“松货币、宽财政”，在美国体现为美联储QE支持财政扩张，在中国不一定要央行QE，中国的商业银行的存款准备金率还比较高，降准可以释放流动性，商业银行去购买政府债券，支持财政扩张。

同时“紧信用”，通过宏观审慎管理来控制和管理信用扩张，尤其是房地产相关融资。防止大水漫灌主要应该针对信用扩张，而不是财政扩张。

这样的政策组合不仅有利于避免人民币汇率超调，从更广层面看也是后疫情时期促进双循环发展新格局的理想政策组合。