MLF是利率底吗？货币市场与流动性周度观察

作者：郭于玮，赵艳超，鲁政委

作为央行引导中长期利率的工具，1年期MLF利率自2016年12月以来大致构成了股份行1年期NCD利率乃至1年期AAA级企业债收益率的底部。那么，MLF利率的确构成市场利率“刚性”的底部吗？

数据显示，2016年央行拉长MLF投放期限并提高MLF在流动性投放中的占比，才使得1年期MLF利率成为1年期市场利率的底部。随着2018年以来降准力度的加大，1年期市场利率与MLF利率之差有所收窄。本文探讨了未来1年期NCD利率是否可能跌破3.30%的1年期MLF利率。

上周流动性较为充裕，央行未续作到期逆回购，短端利率低位波动。

尽管本周缴准、缴备付金与缴税将回笼流动性，但资金面有望维持合理充裕。一方面，上周DR007持续低于7天逆回购利率，反映出银行间流动性水位较高，能够一定程度上吸收税期影响；另一方面，降准将于15日正式落地，对银行间流动性起到补充作用。

MLF利率、利率底

一、核心观点综述

作为央行引导中长期利率的工具，1年期MLF利率自2016年12月以来大致构成了股份行1年期NCD利率乃至1年期AAA级企业债收益率的底部。只有流动性较为宽裕的2018年8月上旬和2019年1月上旬出现过股份行1年期NCD利率跌破同期限MLF利率的情况。那么，MLF利率的确构成市场利率“刚性”的底部吗？未来1年期NCD利率是否有向下突破MLF利率的可能性？本文将对此进行讨论。

1、1年期MLF成为“利率底”

1年期MLF首次出现于2016年1月，然而，直到2016年12月1年期MLF利率才成为1年期NCD利率的底部。这是由于2016年12月前后央行货币投放方式发生了两项变化。第一，为引导金融机构降低杠杆率，央行锁短放长，减少逆回购工具的使用，更多地通过MLF来投放流动性。2016年1至11月，MLF在央行对其他存款性公司债权中的占比平均为30%。到2016年12月，这一比例上升到40%以上，此后在39%至50%的区间内波动。

第二，MLF的投放期限也有所拉长。2016年前7个月投放的MLF中，46%为3个月MLF。但2016年8月后央行停止了3个月MLF操作。到2017年6月，央行进一步停止了6个月MLF操作。此后央行投放的MLF期限均为1年。

随着央行流动性投放方式的转变，1年期MLF在其他存款性公司负债中的占比从2016年1月的不足0.1%提高到2018年11月1.9%的水平。由于商业银行对1年期MLF的依赖程度提高，1年期MLF利率对1年期市场利率的引导作用也得到强化。

2、“利率底”松动的可能性

然而，2018年以来央行的流动性投放方式再次发生变化。除了2018年初的“普惠式”定向降准外，2018年4月至2019年1月，央行累计下调准备金率3.5个百分点。与此同时，MLF的增长有所放缓。到2018年12月，MLF余额为4.9万亿，较2017年末增长4100亿，增幅低于2017年同期的1.1万亿。

与MLF投放的资金相比，降准释放的流动性期限更长且不需要支付资金成本，拉低了货币市场中长期资金的价格。到2018年12月，股份行1年期NCD利率与1年期MLF利率之差收窄到20bp左右。

从上文的分析中不难发现，1年期MLF是否构成市场利率的底部，主要取决于在1年期MLF在央行流动性投放中的占比。如果在央行的流动性投放工具中，1年期MLF的使用强度下降，1年期MLF利率对市场利率的影响力也会削弱。

那么，在不考虑NCD利率暂时低于MLF利率的情况（如2018年8月）下，未来1年期NCD利率会跌破3.30%吗？