【评论】不宜对美联储政策转向抱有太高预期

文/章俊摩根士丹利华鑫证券首席经济学家、研究部负责人

美联储公布3月议息会议决议。主要观点为：

1）利率决议维持联邦基金利率目标区间不变，市场已有较充分预期；

2）点阵图显示2019-2020年加息次数下调为1次；

3）下调经济预期，失业率预测上调，核心通胀预测不变；

4）从5月起，将每月缩表计划中的美国国债规模从300亿美元降至150亿美元，到9月末停止缩表。

点阵图显示加息概率在持续下降：在17名FOMC委员中， 预计今年不加息的官员为11人，在提供今年利率预期的官员总数中占将近65%。其中，7名委员预计，到2020年底，联邦基金利率将一直保持不变。相比之下，去年12月只有一位委员（圣路易斯联邦储备银行行长布拉德）认为，到2020年底，联邦基金利率将达到2.375%。此外，5名委员目前预计，政策将一直维持到2021年底。更重要的是，没有哪位委员预期会在当前水平上降息。

从对联邦基金利率的预测上来看，此次会议将2019年的预期利率从此前的2.875%下调至2.375%，暗示年内加息概率降低，而2020年的利率从此前的3.125%调降至2.625%，美联储对加息操作仍留有一定余地。

我们维持美联储年内在12月加息1次的预测不变，并认为重启加息的时间点有可能提前。

我们认为，市场对美联储的鸽派转向存在过度解读的倾向，因此，中国在货币政策层面应该继续维持稳健的立场，保持政策的前瞻性来相机抉择。

考虑到今年全球经济环境不确定性相对于去年而言明显上升，部分市场人士认为基于对美联储政策宽松的预期，货币政策可以进一步宽松。但我们认为下半年美联储依然存在立场转换的风险，如果在短暂暂停之后重回加息路径，则意味着国内政策需要再次调整和转向。去年的经验告诉我们，宏观政策的大幅转向对实体经济的负面影响不言而喻。前瞻性在宏观政策制定方面显得尤为重要，而政策的重心还是应该聚焦打通货币政策传导机制来把流动性引入实体经济。

美联储此次立场超预期鸽派，尤其是下调2019-2020年加息至1次，而且加息的时间点是在2020年，这意味着今年美联储很有可能不加息。但我们认为，目前就判断美联储在年内加息的概率为零还为时过早：从美国联邦基金目标利率的走势观察上世纪80年代至今美联储的加息周期，不难发现历史上存在暂停加息后再度加息的情况。

我们认为美联储年内依然存在加息可能，有以下几点原因：

近期美国经济有所放缓，但基本面整体保持平稳。

政府关门对市场就业情况带来轻微扰动，就业略有放缓，但失业率仍维持在较低水平，薪资水平持续上涨。消费虽然近期略有走弱，但不存在失速下滑的可能，消费的转弱激起了投资者对需求端的担忧，但单月数据不宜过度解读，稳中向上的新增就业和不弱的劳动力工资水平意味着居民消费仍然具备一定的发展的空间。通胀整体表现温和，核心通胀仍然接近2%，基于调查的长期通胀预期指标几乎未变，但鉴于工资增长和劳动力市场均表现持续强劲，通胀压力有一定概率扩大。

在政府免于再度关门和中美贸易谈判取得较大进展的背景下，美国金融市场继续反弹，为货币政策带来了更为充足的操作空间。因此，虽然美国经济增长在一季度会跌至1%以下，但二季度开始会重新反弹至2%以上。如果经济连续两个月运行在2%以上，且通胀水平没有明显下滑趋势，这会给美联储提供再次加息的理由，而重启加息的时间点则是在今年12月。

除了经济基本面的原因，我们认为，美联储在经济基本面允许的情况下会尽量加息，是为应对未来美国经济衰退准备更多的弹药。

经过三年多的持续加息，联邦基金利率中值依然低于2.5%，远低于历史均值。与此同时，美联储资产负债表在经历了一年多的缩表之后依然在3.9万亿美元的高位。这些都意味着未来一旦美国经济陷入衰退，美联储无论是在传统的利率工具还是非传统的量化宽松工具层面的政策空间都极为有限，因此，美联储在经济基本面允许的情况下会尽量加息。

同时，考虑到美联储的政策工具除了利率和资产负债表操作之外，还有预期管理作为重要补充。如果通过会议纪要等沟通方式能有效管理市场预期来达到政策目的，那政策层面就无需做出太大的变动。就目前而言，如果美联储的鸽派表述能缓和投资者的情绪，进而对影响资本市场和实体经济形成正面影响，则美联储无需大幅修改目前的加息路径，在条件允许的情况下可以继续加息。

根据GDP数据来调整加息路径，如果年内重启加息，时间点应该是在12月份。但如果二季度GDP增速如期回升至2%以上，除了就业和通胀指标之外， 三季度各项月度领先指标，诸如ISM制造业PMI指数，密歇根消费者信心指数，以及芝加哥联储金融市场条件指数等都指向美国经济继续复苏，则美联储甚至会早于12月重启加息。

另外一个我们认为今年下半年存在加息可能的理由是：明年下半年美国将进入大选周期，届时美国经济的强弱直接会对选举结果造成较大影响，因此今年下半年加息一方面可以进一步提升政策储备厚度，为未来的潜在降息提供空间，另一方面可以为明年下半年的美国经济增长提供一个低基数效应。因此，即便如美联储点阵图显示，明年美联储有一次加息的可能，而加息的时间点也大概率是在上半年。

（本文来自于界面）