中国外汇：司库视角下的企业套保管理

作者丨黄强发 余云德勤风险全球司库管理咨询

来源丨《中国外汇》2019年第6期

要点

大型企业集团需要在建立全面司库管理体系的前提下，集中管理外汇风险，以更深入地开展套期保值工作。

在全球化背景下，越来越多的大型企业集团开始利用司库中心来满足企业财务管理和风险管理的需求。司库中心可以帮助企业集团建立跨境多币种现金池，最大限度地实现全球范围内的资金集中，提高企业全球资金的配置与管理能力，实现跨境、跨业态的资金监控和头寸管理，并可以控制资金风险对盈利及现金流的影响。而企业集团如果能选择合适的司库中心设立地点，则可以利用所在地相对宽松的汇率政策和货币政策，实现外汇与境内资金的风险监控、预警和对冲。但由于企业集团层级相对多，资金涉及境内外归集，加之套保操作相对专业复杂，需要企业严格地管控其中的风险。

明确职能分工与风险导向

在外汇风险管控的职能分工方面，集团总部的主要职能为决策、监督和考评，包括确定和量化外汇风险，并根据识别出的风险制定相应的对策，同时对司库中心做出考评；司库中心的职能则主要是协助并执行外汇风险管理方案，进行报告，即协助集团总部识别潜在的风险，并负责执行总部制定的战略对策，同时定期向总部报告工作结果（见附图）。在具体运作上，由企业业务部门将各自的运营信息传递至司库中心，再由司库中心统一操作进行专业化的风险管理。

外汇风险管理体系中集团总部与司库中心的职能分工图

在这个过程中，企业首先需要明确自身的风险管理目标及风险偏好。企业风险管理的范围主要包括外汇/汇率风险、商品价格风险、流动性风险、信贷风险以及其他风险。在具体业务开展过程中，企业进行套期保值操作的主要目的就是锁定风险而非追求高额收益，切不可投机套利，不可随意放大杠杆，增加经营风险。无论是避险策略还是避险工具的抉择，均应以实际需求为基础，权衡自身业务特点、市场环境、资金实力、汇率走势、财务风险偏好等多种因素，并设定可容忍的风险水平。

其次，企业应建立健全资金风险管理制度、资金监控体系以及相关的流程管理，以防范套保风险。这其中资金管理平台需要在规避、防范各种风险与收益中找到最佳的平衡点。就内部制度建设而言，企业要不断加强内部各项制度的制定与完善，不断细化资金管理职能，为管理资金风险奠定制度基石；内部管理能力的提升，则重在加强对资金监控体系的建设和对风险管理流程的把控。

加强监控体系建设

为了使作为风险管理基础设施的资金统一管理平台更快、更好地发挥作用，应逐步完善对集团境外子公司存量、流量资金的监控体系，全方位掌握资金状况，并设立资金预警指标，提前预防资金相关风险。就职能分工而言，在司库中心设立初期，由于其境外资金运作及融资活动有限，加之司库中心当地专业团队构建及整合需要一段时间，因而可由集团总部承担大部分决策分析职能。而随着境外司库中心当地专业团队的正式建立及运作，集团总部应将其承担的具体事项的分析及决策职能逐渐下放至该团队，而将主要职责转向监督与管控。

完善流程管理

一般企业资金风险管理流程涉及五个环节：风险暴露的识别、风险敞口预测及整合、风险策略开发、交易执行与处理、绩效评估和报告。

在风险暴露识别方面，应从企业整体战略规划出发，综合考虑公司各成员、区域的业务情况，识别公司业务运营中的风险来源，量化风险敞口，并反映到企业资产负债表、现金流量表、利润表的预测中。

在风险敞口预测及整合方面，要确定识别出的风险敞口的存续期，并根据业务计划对风险敞口进行预测，以公司组织架构为维度对风险敞口进行汇总整合。

在风险策略开发方面，要综合考虑法律及税务因素，尤其在涉及跨境资金流动方面。首先要尝试风险自然抵消；其次，对于剩余的风险敞口，要明确其对经营决策及财务方面的潜在影响，为每一个交易类别制定有针对性的套期保值策略，并通过敏感性分析、VaR模型等对策略进行测试。需要注意的是，该策略内容需包含具体的保值工具选择、产品期限、风险敞口总额（Total Risk Exposure）等，且应经公司决策机构审批。

在交易执行与处理方面，首先要建立保值策略实施程序及风险防控机制，对交易执行与确认、交易跟踪与结算、套期保值会计处理、交易系统与其他系统的分离与监控、实时对账等授权审批机制加以明确；其次，通过建立风险指标体系对交易过程中的风险进行跟踪和预警。新修订的会计准则，降低了套期保值适用性的门槛，提高了套期保值业务在实务中运用的灵活性，简化了有效性评估过程的会计处理，提高了套期保值业务在风险管理的重要性与实用性，有利于企业有针对性地灵活制定风险管理策略。

在绩效评估和报告方面，企业应从对风险敞口实际与预测差异的分析和保值效果分析、交易对手风险报告及市场预测等多个维度建立报告系统，以利于管理层对决策、风险监控、绩效考核以及套期保值策略进行完善与调整。

洞悉境外套保产品的应用

期货套期保值，是金融套期保值的一种策略，是指将期货市场作为价格风险转移的重要场所，将交易双方达成的期货合约作为将来现货市场要进行买卖商品的一种临时替代物，从而在当前对其买进和持有，以便在将来寻找某一时机需要出售或买进的商品价格进行一种保险投资的活动。因此，期货套期保值交易的基本原理为：充分利用同一种商品的现货价格与期货价格所具有的“同涨同跌”一致性的走势特征，本着数量相同、月份相近、方向相反等原则进行金融市场交易，从而用某一部位的盈利换取另一部位的亏损，或者相反地换取，以便达到“此消彼长”的效果，以此实现有效锁定成本、规避风险的双重目的。目前，境内市场尚未推出外汇期货合约。

与期货套期保值交易紧密相关的另一个概念是期权套期保值交易。与期货作为现货衍生品、能够通过对冲价格变动实现现货套保的特点不同，期权是以期货为标的的一种衍生品，因此又被称作是“衍生品的衍生品”。期权既可以帮助现货实现保值，又能够帮助期货部位实现套期保值，从而可有效减少和规避金融交易过程中可能出现的交易风险。因此，期权对于资产配置和价值投资都具有重要作用。期权套期保值交易是以现货、期货价格与期权价格的相关性为基础来进行操作的。由于期权价格的变化在能够引起某一部位盈利的同时，也能够引起另一部位的亏损：如果其他因素不变，那么作为期货或现货的标的价格上涨，就可看作是期权价格的下跌趋势；相反，如果其他因素不变，作为期货或现货的标的价格下跌，也可看作是期权价格的上涨趋势。在期权交易过程中，为了有效规避价格上涨风险，套保者常常采取卖出看跌期权或者买进看涨期权的方法；相反，为了有效规避价格下跌风险，套保者则通常会采取卖出看涨期权或者买进看跌期权的方法。

需要注意的是，期权与期货在实际应用于对冲现货的价格风险上有以下三点区别：

一是期货的收益率与现货收益率呈线性关系，而期权的这一关系为非线性。就买入看跌期权的套保策略而言，当标的价格上升时，组合会由中性Delta（Delta=期权价格变化/标的资产的价格变化。当期权头寸为中性Delta时，无论标的价格是涨还是跌，组合的市值始终保持不变）变为正Delta（当期权头寸为正Delta时，若标的价格上升，认购期权的价格也会上升），此时如果不进行调仓，就会导致对冲不完全。理论上讲，完全对冲策略都将得到等于无风险利率的收益。期货对冲的无风险收益来自基差（价格方面）的不断收敛，期权对冲的无风险收益来自价格变化和时间价值损益两个方面。从对冲效果看，股指期货对冲策略最稳定，套保效果更好；而简单的期权对冲策略，则可以在满足套保需求的同时，赚取由收益曲线凸性带来的收益：两者各有利弊。

二是期权套保策略可以在价格对冲的同时实现波动率的对冲。投资者对市场波动的喜好不一。一般来讲，多数投资者是厌恶风险的，该类投资者更适合买入看跌期权来做套保策略。如果市场在套保期内波动增大，那么持有的期权通过波动率增加会得到额外收益；反之如果波动率降低，则可满足投资者厌恶风险的偏好。同理，对于追求风险的投资者，则可以通过卖出看涨期权来对冲。综上，期权不但可以完成价格对冲，还可以做到风险方面的对冲，其对冲效果更为全面。

三是相对于期货的保证金制度，期权对冲策略效率更高。机构投资者如果利用股指期货对冲，必须以现金作为保证金，因而需要预留大量现金并限制仓位，还会随时有可能被要求追加保证金；而如果用看跌期权对冲，由于持有者不存在信用风险，也就不需要保证金，且多头仓位一般可达到90%，也不用担心由于现货价格变动而被要求追加保证金。

境外期货和期权产品，丰富了跨国企业集团的外汇资金套保手段，但同时也对企业进入金融市场提出了更高要求，且需要有更加专业的人才。对于企业而言，最大的风险不是价格变化，而是做自己不熟悉的事情。因此，在境外市场开展套保业务的企业集团，除了要根据自身需求制定合理、切实可行的操作策略之外，还应该配备专业人才，并时刻跟踪标的物价格变化以及市场变化，才能确保套保工作的稳健开展。