【外汇市场】跨境资本流动管理政策 国际经验梳理

作者：郭嘉沂 张梦

当前资本账户稳步开放背景下，我国坚持“宏观审慎+微观监管”的跨境资本管理框架。本文着重梳理跨境宏观审慎政策的国际经验。宏观审慎政策旨在逆周期市场化调节跨境资本流动和外汇市场顺周期波动。

IMF的CFM是施加在居民或非居民资本交易以及相关转让或付款上的限制措施，旨在缓解跨境资本流动“激增”对经济体的短期冲击，与我国跨境宏观审慎政策相近。

全球流动性以及风险偏好变化等外因会影响全球资本流向，最终不同新兴经济体汇率弹性等内生差异将决定资本流动失衡的“激增”程度。面对“激增”，IMF认为货币政策和财政政策仍是首选，只有当经济出现过热或衰退迹象时，或是货币、财政政策存在时滞的情况下才可实施CFM。

CFM措施包括价格类、数量类、限制类和信贷管理类等工具，未来我国可在价格类CFM工具（类托宾税）上进行更多探索。

资本流动管理（CFM）

稳步推进资本账户开放是当前我国外汇市场改革的重要组成部分，而资本账户开放可能带来跨境资本流动冲击，进而增加金融系统和实体经济的脆弱性。因而在资本开放过程中，建立完善跨境资本管理框架和工具尤为重要。

2018年央行和外管局多次强调遵循“宏观审慎+微观监管”的跨境资本管理框架。外管局局长潘功胜在《外汇管理改革发展的实践与思考——纪念外汇管理改革暨国家外汇管理局成立40周年》中明确，宏观审慎是 “从维护金融外汇形势稳定大局出发，逆周期市场化调节跨境资本流动和外汇市场顺周期波动，防止跨境资本流动冲击导致系统性金融风险”，政策工具包括风险准备金、类托宾税、全口径跨境融资宏观审慎参数等，以及银行外汇业务微观合规与宏观审慎评估框架（MC MPA）；微观监管则是指“坚持功能监管理念，依法依规维护外汇市场秩序，严厉打击跨境套利和违法违规行为，并保持监管政策和执行标准的跨周期稳定性、一致性和可预测性”。实践中宏观审慎和微观监管相互配合、互为补充。具体来说，宏观审慎政策随外汇市场预期变化而调整，对外汇市场羊群效应加以约束，在市场预期回归理性时调整至中性；而微观监管在不同经济环境下均需保持连贯的趋严态度。

本文重点关注宏观审慎政策的选择，我们将对IMF的相关研究和国际经验加以梳理。

一、CFM推出背景

在IMF体系里，MPM（宏观审慎措施）和CFM（资本流动管理措施）是不同概念，但二者存在交叉。

MPM是指“使用审慎工具抑制系统性风险”，主要作用于境内居民的借贷行为，无需区分信贷来源于境内或是境外，具体措施包括（IMF，2013b、2014、2017）：（1）针对广义信用风险的工具（Broad-based Tools），例如逆周期资本缓冲（CCB）、杠杆比率（leverage ratios）、动态贷款损失准备（DPR）；（2）家庭部门工具（Household Sector Tools），应对信用过度扩张所致家庭部门脆弱性增加，例如贷款价值比率（LTV）、偿债收入比率（DSTI）、调整部门资本要求（风险权重）等；（3）企业部门工具（Corporate Sector Tools），针对企业部门内部的系统性风险和外汇风险，例如限制企业部门信贷增长、管理商业房地产相关贷款价值比率（LTV）和偿债覆盖率（DSC），以及限制企业外汇信贷占信贷总额比重等；（4）流动性工具（Liquidity Tools），管理流动性风险，尤其是防范经济脆弱性导致银行筹资和再融资能力下降可能引发的系统性风险，此外，流动性工具也可起到辅助控制信贷增速的作用；核心工具包括流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）；（5）结构性工具（Structural Tools），防范整个系统内部门和机构之间系统性风险的传染和扩散；实践中采取具体措施并未达成共识，IMF的讨论中增加风险部门的资本要求（风险权重）、在证券借贷和衍生品市场上引入最低保证金要求以及流动性工具均可一定程度上奏效；这类工具的目标在于一方面增强“大不能倒”机构的抵御能力，另一方面阻止金融体系内风险超出控制，系统重要性金融机构被要求额外增加资本金即是有效的尝试之一。

CFM则是指“限制资本自由流动”的措施，具体来说是“对于居民或非居民进行的资本交易或者与资本交易相关的转让与付款的权利加以限制的措施”，主要作用于非居民参与的金融交易。比较来看，我国跨境资本宏观审慎管理同IMF体系下的MPM大相径庭，从概念上与CFM措施更为接近。

IMF始终未对资本账户可兑换做出强制要求。对于经常账户，IMF协定（Agreement of the IMF）明确规定“未经基金组织同意，各成员国不得对国际经常性交易的支付和资金转移实行限制”；而对于资本账户，IMF协定则表示“成员国可以采取必要的管制，以调节国际资本流动，但这种管制不能限制经常性交易的支付或者不适当地阻滞清偿债务的资金转移”（IMF，2016b）。

近些年来，IMF对资本流动管理的态度经历了一番变化。1990年代IMF一直鼓励资本自由流动，并在1997年世界银行和国际货币基金组织年会上提出“将资本账户自由化列入IMF协定”的修改设想；然而1997年亚洲金融危机资本账户开放的发展中经济体受到严重打击，使得这一提议破灭。随后2008年全球金融危机波及发达经济体，催发IMF就资本流动管理进再度思考，经过讨论和研究后，IMF于2012年11月发布《资本流动自由化与管理：机构观点》，确立了CFM体系管理思路和实施框架。

当面临资本流动“激增”（surge）时，新兴经济体有借助CFM管理跨境风险的动力。IMF（2012a）设定两种方法来定义跨境资本流动的“激增”。其一是“门槛法”，即当经济体资本净流动[1]占GDP比重（包括净流入、净流出两个方向）落在自身时间序列和全样本[2]截面序列的前30%时，可视作资本流动“激增”；其二是“聚类法”，即当经济体资本净流动规模超过长期净流动趋势项的一倍标准差范围，可视作资本流动“激增”。

我们用“聚类法”对1980年以来发达经济体、新兴经济体和中国非储备性金融账户就流入数据进行处理，计算方式如下：