宋云明:政治与政策分化中经济韧性是欧元焦点

当前欧洲议会选举十分瞩目，毕竟欧洲地缘政治、难民危机以及经济衰退担忧牵制欧元疲弱凸显；今年又是欧元创立20周年之际，欧元未来前景有期待，但也充满更大的忧虑乃风险。加之当前欧美杀手锏对欧元未来负面预期，虽然目前双方尚未开启谈判，但美国舆论喧嚣对德国乃至欧元区制造业，特别是汽车税的未来具有很大的影响，进而或对其整体经济加大冲击。然而，透过欧元经济阶段的跌宕起伏不难发现：欧元经济韧性的实力较为夯实，尤其是传统经济的优势与优越还是相当显著。目前对欧元经济的分析判断直接涉及欧元反弹与否，进而更连接美元贬值是否实现，这对欧洲和世界影响较大。

年初以来，欧元区主要工业数据、经济景气度及商业信心延续去年低迷表现，加之国际货币基金组织、欧盟委员会和欧洲央行等多个机构数次下调欧元区和德国经济增长预期，经济前景展望悲观异常，进而市场对欧元区经济或将陷入衰退的担忧重复成为舆论关注焦点，对欧元的预期充满不确定。

尤其是前欧洲央行研究部主任雷克林在世界报业辛迪加网站发表题为《欧元区衰退的威胁》一文，她表示今年年底前欧元区或将陷入新一轮衰退，这将带来破坏性的后果；随即欧洲央行首席经济学家PEter Praet却表示，欧元区经济存在下行风险，但衰退的可能性很低。两种截然不同的看法及多种视听混淆，这对于当前形势以及未来汇率趋势影响很大，如何评估格外重要。

欧元走势自去年累积的绝对空头交投长时间偏长，且更加谨慎，欧元波动率收窄非常，汇率维持低水平且方向不明朗。因此从经济变化因素中客观的判断欧元趋势尤为重要。以下的三个角度是值得探讨与深入论证的，欧元区经济韧性与传统发达实力被市场严重低估，欧元对美元的汇率远低于正常水平。

1、欧元区经济放缓的外部环境冲击较大

此轮欧元区经济增长放缓始于2017年第四季度，在2018年第三季度GDP年化增长率跌至2%目标下方之前；最新的欧洲央行货币政策会议纪要中对经济前景的措辞仍偏向乐观。随着区内制造业、服务业指标的持续下滑及经济信心的日益受挫，去年第四季度欧元区19国实际GDP同比增速降至2014年以来最低水平，“经济存在下行风险”成为欧元区经济状态的重要关切。尽管2019年第一季度欧元区GDP同比增长1.2%，与前值持平，CPI年化增长基本维持稳定，服务业温和扩张持续；这些看起来，欧元区经济企稳基本确认，但核心数据制造业PMI仍表现依然不佳，未来增长前景依然阴云密布。如欧元区工业生产、餐饮零售和净出口额下降对经济拖累严重，其核心成员国德法意对此拖累最大，十分依赖出口的德国尤为明显。

据统计，德国出口占名义GDP比重约为47%，净出口占比高达8%左右；其中7.1%的出口订单及20%汽车出口销售来自英国，汽车行业出口占据德国GDP总量近5%的份额；而从去年受欧盟汽车排放新规、摩擦、全球需求疲软和英国脱欧的不确定性影响，德国工业新增订单持续减少，汽车出口额急剧下滑，这直接成为拉低德国经济增长的主要因素。

另外，近两年新兴市场动荡对欧元区银行业影响较大，整体经济复苏来自外部因素加大；尤其以拉美国家为侧重的西班牙影响明显。首先去年以阿根廷、巴西为主的拉美国家货币大幅贬值直接导致了西班牙银行的负面业绩较高，2018全年毛利率下降了两个百分点，收益率增长同比大致为0%。其次西班牙对外银行与法国巴黎银行、意大利裕信银行是土耳其最大的欧洲债主，同期土耳其里拉贬值危机对其股价影响明显，仅去年8月9日至16日，3家银行股价就已分别下跌7.73%、5%和10%；而里拉贬值对BBVA影响最大，该行多年来从土耳其获得丰厚的利润，2017年BBVA在该地区的税前收益高达31%，这驱使其不断增持土耳其担保银行的股份，大大增加了自己的风险敞口，进而导致其股价全年下跌高达38%尤为突出。

然而，最为重要的还在于美国经济近两年经济增长明显高于欧元经济，经济质量和创新技术更先于欧元区和欧洲大陆，这使得欧元区分歧、分化乃至分裂迹象逐渐加大。毕竟欧元创立之初的宗旨是促进欧元经济、政治合作，货币合作结果并未促进经济增长，反之使得欧元区经济更加脆弱和乏力，进而这对欧元向心力的干扰与负面压力较大。

2、欧元贬值既体现欧元需求也体现欧元经济韧性

自2008年至今的观察，欧元对美元汇率走势有5次下跌，从最高1.62美元水平至最低1.03美元水平，振幅近55%。然而，参考汇率水平对进出口影响的滞后效应——J曲线效应，欧元区出口数据则与汇率走势表现反相关走势，统计显示2009年8月出口930亿欧元至2019年3月2056亿欧元，欧元区出口实现正增长121%。欧元升值对欧元区出口打击有限，欧元贬值对欧元区经济扶持较大，汇率波动尚未伤及欧元区经济根基，这也是欧元区和欧洲大陆发达国家经济基础的本质，经济实力是欧元区经济特征重要的依托。

另外，对比10年内两次特殊时期的欧元区净出口水平与汇率水平比较，两者反差同样明显。第一，2007第四季度-2008第三季度欧元波动于1.40-1.62美元历史最高水平，尤其是备受美国次贷危机蔓延对全球金融危机的影响，欧元区经济由此陷入第一次衰退（2008第四季度-2009第四季度），同期其进出口大致维持平衡状态；第二，2010第三季度-2011第四季度欧元波动于1.28-1.49美元，随着欧债危机后的余波逐渐显现，欧元区陷入了第二次经济衰退（2012第一季度-2013第二季度），但同期进出口由逆差转为大幅顺差。欧元区整体规模和实力效应对汇率反映的承受力凸显发达经济体的耐力与韧性。

此后，欧元相对美元整体表现贬值，且长时间位于1.35美元水平下方与欧元区顺差成为常态。欧元以国际支付比率大幅收窄为代价，实现欧元区经济复苏的巨大贡献。据世界银行最新统计，以美元计价的欧元区GDP从2009年12.38万亿美元到2018年增加至13.75万亿美元，人均GDP更是超越日本首次突破了4万美元水平。从我国实际出发，人币汇率取向及国际化进程的步伐值得借鉴欧元的路径与方法。

3、欧元区传统发达实力与美国新经济效率反差是汇率关键

从目前分析近10年的后“华尔街金融动荡”经济时代，欧美两大经济体核心发展要素的分化程度自2008-2009年起日益加深已经清晰可见，起始美国经济衰退与欧元区经济衰退的结果与含义完全不同是关键。

首先，美国所谓的经济衰退只是一时表象，12个月的经济衰退与38个季度的经济增长之间的组合变化十分巧妙，实质是美国第一个前瞻性的预见了科技的刚性需求在摆脱经济危机、恢复增长中具有不可替代的作用；因此其长期着重加强创新基础要素的投资和成果转化，进而从本质上实现了产业经济升级换代，即整体以技术创新引领、海外为主新型化的产业布局凸显。美国科研投入长期处于世界领先地位，据美国国家科学委员会数据显示，美国的年研发投入达到4960亿美元，约占全球总研发投入的26%，其中航空航天、医药、计算机、通信和科学仪器等高技术制造业占据了美国50%的产业研发活动，成果产出增长明显且全球位列第一。

其次，反观欧洲尤其是欧元区，10年间忙于应付15个月又加18个月的两轮经济衰退则是影响产业转型迟滞和经济复苏曲折的根本性问题。就具体国家而言，各国研发投入总量最终是要受经济实力、政治制度和社会状况等各种条件刚性约束的，经济增长力量越足、GDP越高、政府组织和调动力越强的国家，研发投入持续增长的可能性也越大。然而，欧元区19国在债务危机的打击下离心离德，疑欧派在各国经济分化逐年加大的情况下逐渐增多，进而欧元区整体在新型科技产业中的研发进取缓慢，经济增长只能依附于传统制造业与传统服务业景气程度。由此呈现当今新经济模式下的美国与传统经济延续中的欧元区19国的周期差异鲜明，两者复苏效率落差巨大。

综上所述，我们认为当前欧元区经济增长对外依存度相对较大，但发达国家实力赋予的经济韧性足以支撑其抵御产业寒冬；而欧元从2018年的1.25美元跌至今年1.11美元水平所附加的经济韧性也将是一份助力；2019年第一季度欧元区出口额同比大幅上升是现实。

另外，欧元区短期加强对内投资以弥补外部订单损失，进而保证整体经济平稳运行，这正是当下欧元区尤其是德国的应对措施，即股市指标高涨不减体现经济实力和企业竞争力凸显。尤其是服务业PMI与制造业PMI长时间倒挂，投资者信心大幅回升的根源或在于此。以欧元区当下经济水平与汇率水平对比第二轮经济衰退时的欧元水平，欧元被严重低估明显，综合评估欧元均衡汇率大致在1.22美元水平较为合理。

当前市场以及外贸企业更需关注的重点在于：近几年欧元区及主要成员国对于朝阳科技产业的投入积极。欧盟委员会于2016年发布了《欧洲工业数字化》通报；法国2017年预算草案着重“新工业法国”战略调整布局；德国在2016年提出《数字战略2025》，并在2018年提出《高科技战略2025》，今年2月更提出《国家工业战略2030》等一系列战略措施。该方面除了国家财政预算，其必须实施提高欧元资产吸引力以拉动外部投资的策略，才足以赋予企业更多的研发实力，欧元区的科技产业发展才能得以持续，因此前瞻欧元的长期走势理应偏向均衡汇率之下的稳定升值。

然而，欧洲与美国伙伴、盟友性质尚未改变，但是美元却一直视欧元为主要打击与竞争目标，欧美货币竞争是政治、金融的本质与核心。因此，去年至今金融市场一直预期的欧元反弹是美元精准打击的策略手法，货币升值预期与经济差异的分化美元心中有数，意图或在于进一步扰乱欧元区战略步伐。

另外，美国前首席战略顾问班农组建的小政治团体游走于欧洲大陆，试图“分解”欧盟之心昭然若揭；而五年一度的欧盟议会选举显示绿党和极右翼政党席位大大增加，疑欧派势力明显上升进一步加大政治前景的不确定性；加之英国脱欧的变数复杂化，英国首相特蕾莎梅宣布于6月7日辞职，英脱欧拖入新的一幕——硬脱欧概率大幅上升，这必将冲击欧盟以及欧元区的合作向心力，欧元生存处于敏感与纠结期前所未有，欧元生命期如何拭目以待。综合分析，预计欧元区经济基础和韧性中的传统优势依然有支持欧元反弹的可能，但短期震荡加剧的可能性极大，低迷徘徊的状态或在6月出现改变值得关注。