广发宏观邹文杰：如何理解当前的货币政策？

报告要点

当前货币政策的重点一是疏通货币传导机制，二是利率市场化“两轨并一轨”，分别对应信用派生的数量层面和价格层面，本质上是利用货币市场资金实现信贷最优配置的“一体两面”。信用派生过程本质上是银行将货币市场的资金以最优的方式配置到信贷市场的过程。该过程包含数量和价格两方面：数量层面决定货币的传导，涉及的是资金从货币市场传导到信贷市场，并在信贷市场内部实现不同风险部门的最优化配置；价格层面决定利率市场化，涉及的是利率“两轨并一轨”、以及货币市场利率对信贷市场利率的传导和影响。本文结合当前的宏观环境讨论货币政策与信贷最优配置、货币传导机制、利率并轨之间的关系。这对认识当前的利率环境尤其重要。

信贷最优配置是所有问题的基础，我们的一个重要结论是影响货币传导机制的核心因素是信贷的市场成本和资金成本的比重。我们采用马骏与纪敏的合著《新货币政策框架下的利率传导机制》中的分析方法，对信贷最优配置进行理论描述和刻画。我们得到的一个重要结论是：影响货币传导机制的核心概念是信贷的市场成本和资金成本的比重。我们再进一步讨论信贷市场内部资金在不同风险的部门之间的最优配置问题，并以此为基础讨论和理解缓解金融二元化的各种政策。

我们建立了一个结构性货币政策下的两部门信贷配置模型。我们从最简单的情形逐步扩展，建立了度量信贷收益与风险的一般模型、金融二元化下两部门信贷配置模型、包含TMLF的两部门信贷配置模型、结构性货币政策下两部门信贷配置模型，从而得到信贷配置的最优解。这一模型框架（详见正文）可以清晰地展示微观主体行为、流动性、结构性货币政策、政策绩效之间的关系。

基于信贷最优配置的模型框架和对疏通货币传导机制和利率“两轨并一轨”的理解，我们进一步对货币政策可能的操作路径进行分析。

1）关于利率环境：2019年央行工作会议中指出，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。利率“两轨并一轨”的过程中，货币市场利率保持合理稳定，货币政策的着力点是通过修复市场机制和完善制度，引导信贷市场利率下行，实现货币市场利率和信贷市场利率的并轨。

2）关于降息与平衡总量和结构的关系：在货币传导机制通畅的前提下，降低公开市场操作利率，进而引导信贷利率下行，可以刺激信贷总量增长，但是不改善信贷结构。在经济下行压力进一步深化前，央行将更加侧重结构性货币政策和货币传导机制的疏通，而非全面降息。

3）关于何时降息效果更好：我们认为需要首先要观察到民企债券的收益率的下行趋势，以及民企债券与国企债券、低等级债券与高等级债券的利差压缩，因为这意味着货币政策的传导机制的改善，此时降息能够更为有效地改善民企的融资环境。

正文

2019年央行工作会议指出：稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。利率市场化下的“两轨并一轨”与疏通货币政策传导机制，是当前货币政策的重点工作目标。理解这两项重点工作与货币政策的内在联系，对认识当前的利率环境尤其重要。

收益最大化是金融行为的目标，金融机构通过市场竞争实现资源的最优配置。在银行间市场，信用派生过程本质上是银行将货币市场的资金以最优的方式配置到信贷市场的过程。该过程包含数量和价格两方面：数量层面决定货币的传导，涉及的是资金从货币市场传导到信贷市场，并在信贷市场内部实现不同风险部门的最优化配置；价格层面决定利率市场化，涉及的是利率“两轨并一轨”、货币市场利率对信贷市场利率的传导并影响。所以，疏通货币传导机制和利率市场化“两轨并一轨”，本质上是利用货币市场资金实现信贷最优配置的“一体两面”。本文结合当前的实际情况讨论货币政策与信贷最优配置、货币传导机制、利率并轨之间的关系。

信贷最优配置与货币政策传导机制、利率市场化

金融行为本质上都是对风险的定价。对于银行信贷而言，也是如此，信贷的投放行为基于对收益、成本、风险的平衡。信贷的收益来自于贷款利率，信贷的成本来自于经营和维护业务的开销，信贷的风险来自于企业的违约风险。此外，由于信息不对称等因素，银行对企业的违约风险会高估，在实际的违约风险之上，会叠加额外的预期违约风险。银行基于收益对风险和成本的覆盖能力进行决策，最后，依据扣减风险和成本以后的预期净收益开展信贷业务。

图2展示了银行信贷业务在收益端和成本端的结构。在收益端，贷款利率由信贷市场利率决定。在成本端，资金成本由货币市场利率决定，然而，资金成本仅仅构成成本端的一部分，经营成本、违约风险和预期的违约风险（定义此三者为：市场成本）均会影响银行的预期净收益。预期净收益是银行经营的目标函数，并驱动银行的信贷投放行为。

当市场成本在信贷的成本端占比过大时，资金成本不是影响预期净收益的主要变量，这时货币市场的利率调节很难对银行的信贷行为和贷款利率进行调节。所以，为了在数量层面疏通货币传导机制和在价格层面提高信贷利率对货币市场利率的敏感性，必须降低市场成本在成本端中的占比。这是当前疏通货币政策传导机制和利率市场化的关键。

基于以上分析，我们可以给出一个违反直觉的结论：在明显降低市场成本之前，降低过低的市场利率和资金成本，不利于货币政策传导。

市场成本中，经营成本是由市场的金融基础设施决定的，违约风险是由企业自身资质与经济周期决定的，预期违约风险则与信息不对称和金融制度密切相关。降低市场成本，主要可以通过完善金融基础设施、完善征信系统降低信息不对称、完善金融和法律制度降低违约后的清偿损失等方式实现。在货币政策从数量型调控向价格型调控的过程中，价格机制的建立固然重要；但难点和关键点则在于非价格因素，政策一般不会单一追求对利率水平的调节。

信贷最优配置理论与金融二元化的分析

图2包含了利率市场化、货币政策传导机制和利率并轨的基本框架，而信贷最优配置是所有问题的基础。我们采用马骏与纪敏的合著《新货币政策框架下的利率传导机制》中的分析方法，对信贷最优配置进行理论描述和刻画。我们再进一步讨论，信贷市场内部资金在不同风险的部门之间的最优配置问题。

金融二元化，本质上是货币政策传导机制和利率并轨过程中存在的障碍之一。金融二元化背景下，国企和民企的融资环境分化，信贷在国企和民企之间的配置存在一定问题，民企和小微企业融资可及性较低。这一问题实际上是在信贷政策的约束下，银行依据预期净收益将信贷在国企和民企、低风险部门和高风险部门之间进行配置的问题（图3）。

度量信贷收益与风险的一般模型

对于银行，信贷规模为

，信贷利率为

，资金成本的利率为

，描述经营成本及违约风险的函数为

。同时，信息不对称会导致银行对企业的预期违约风险和实际违约风险发生偏离，银行因为信息不对称额外预期的违约风险为

。银行的信贷行为基于银行的综合预期收益进行决策，银行信贷的预期收益

可以表示为：

（公式-1）

即：信贷预期收益为贷款利率扣减资金成本、经营成本、违约风险和预期违约风险。

我们可以对

做泰勒展开至二阶项：

其中，

为一阶成本（包含经营成本、不良率和违约损失）；为二阶非线性系数，表征与信贷规模成正比的成本与风险。

最后，银行信贷的收益可以表示为：

其中，

，即，

表示的是：扣减资金成本、一阶的经营成本及违约风险、预期违约风险的一阶收益率。

一般情况下，民营企业，经营成本、违约风险和不良率相对国企都要更高一些，所以民企的一阶成本

相对国企更高；另一方面，由于信息不对称和对民企的歧视等原因，金融机构对民企的预期违约风险的定价比国企要高，从而带来民企的信息不对称偏离值

高于国企。

金融二元化下的两部门信贷配置模型

当前，货币政策的面临的重要问题是疏通货币传递机制，解决民企和国企金融二元化的困境，缓解民营企业融资难的问题。信贷在民企与国企之间的配置，本质上是在信息不对称的环境下金融机构对收益和风险权衡。

我们可以考虑两个部门，第一个部门为低风险部门，第二个部门为高风险部门。信贷总量为

，在两个部门之间进行配置（信贷量分别为和

）。银行基于风险和收益的比较，进行最优化配置。按照一般模型，我们有如下关系：

（公式-2）

其中，

包含TMLF的两部门信贷配置模型

TMLF的效果是“奖励式降息”，即银行的资金成本与对高风险部门的信贷投放量相关，因其对高风险部门的信贷投放，带来资金成本下降

，从而预期收益从增厚为，即：（公式-3）

相对于（公式-2），（公式-3）增加了由于TMLF的结构性带来的交叉项

，交叉项的意义在于关联了高风险部门和低风险部门的信贷收益，这种收益关联会改善信贷在两个部门之间的配置。

结构性货币政策下的两部门信贷配置模型

将模型从TMLF推广至一般的结构性货币政策，基于对小微企业信贷的定向降准政策、民企信贷的“一二五”目标、MLF抵押品范围调整等系列结构性政策与TMLF产生类似的效果。结构性货币政策的影响实质上就是在公式-2中增加交叉项

，使得高风险和低风险两个部门之间的收益或者风险互相关联，从而影响信贷在两个部门之间的配置。

（公式-4）

其中，

信贷配置的最优解及分析

基于（公式-4），我们可以按照预期收益

最大化，对信贷配置求最优解：（公式-5）

为了建立直观的认识，我们假设

，即忽略低风险部门的二阶风险和成本，对银行而言，对低风险部门放贷的风险和维护成本都要相对低一些，忽略二阶项是合理的。从而可以得到：

（公式-6）

（公式-6）给出的一个重要的结论是：信贷在低风险部门与高风险部门之间的相对配置，取决于两个部门之间的预期收益率的利差

和结构性货币政策的参数

。当前货币政策的重要任务是改善信贷在国企部门和民企部门的配置关系。为改善信贷在低风险部门与高风险部门之间的配置，可调节的参数是

和。

下面我们对（公式-6）做简单的讨论：

（1）当前的现实情况是信贷主要配置于低分风险部门，即：

，从而：

信贷额度

全部配置于低风险部门的预期收益大于全部配置高风险部门的预期收益，这是现实情况下的参数约束条件。

（2）当

时，信贷额度全部配置于低风险部门，出现流动性的淤积，此时高风险部门将无法获得信贷配置，即：当

时，。

若未实施结构性货币政策

，则

时发生流动性的淤积。这是一个非常直观的结果，低风险部门的预期收益高于高风险部门时，低风险部门一方面承担较小的风险损失，一方面可获得的预期收益更高，理应获得全部配置资金。

（3）在发生流动性淤积的情况下，只要结构性的货币政策足够强劲，即，提高结构性货币政策参数

，使得，则流动性的淤积终将会被打破，高风险部门将获得信贷配置。

结构性信贷政策有利于改善信贷资源在低风险部门和高风险部门的配置状况。（公式-6）中，提高

时，

减小

，

增加

，信贷配置将获得改善。近期央行创新性的实施

TMLF，对民企和小微企业信贷进行结构性的支持，有利于打破流动性的淤积，改善信贷配置。

（4）改善信贷配置的另一个重要抓手是调节两个部门的预期收益利差

。按照预期收益的定义，预期收益利差可以表示为：（公式-7）

要改善当前信贷配置的局面，降低低风险部门的信贷（减小

），增加高风险部门的信贷（增加），可以通过减小两个部门的预期收益利差来实现。

按照（公式-7）可以通过如下方式实现

的调节：

（a）相对提高高风险部门的信贷利率，即：减小

。

表示银行的信贷利率。提高高风险部门的信贷利率，让银行在高风险部门的信贷获得更高的收益，对风险合理定价，提高收益对风险的覆盖能力，有利于改善信贷配置。在这个意义下，过度要求银行降低对小微与民企的信贷利率，虽然改善了民企和小微企业的融资成本，但是，也会降低银行投资该类资产配置的积极性。

（b）改善投向高风险部门信贷的资金成本，即：增加

。

表示信贷的资金成本。降低投向高风险部门信贷的资金成本，有利于增厚银行从高风险部门获得的相对收益。我国的金融系统，城商行和农商行等地方性银行是投资民企和小微企业的重要机构。2018年以来央行执行结构性货币政策，通过定向降准、再贴现和再贷款政策改善城商和农商等机构的资金成本，这一举措有利于改善民企和小微企业信贷。

（c）通过逆周期政策降低高风险部门相对违约风险，通过金融基础设施建设降低高风险部门相对经营成本，即：增加

。

表示的是一阶的违约风险和经营成本。中期来看，经济基本面的改善将降低违约风险；而金融基础设施的建设，有利于降低民企和小微企业的信贷投放和维护的经营成本，也将有利于改善其信贷可及性。

（d）改善银行对高风险部门的预期违约风险，即：增加

。

表示的是在实际违约风险基础上，银行额外预期的违约风险。2019年上半年将是逆周期政策密集出台时期。经济企稳的预期，央行针对民企和小微企业的结构性货币政策，对民企和小微企业的针对性的信贷支持（如“一二五”目标），这些相关政策均会改善对民企和小微企业的违约预期。从而降低

，改善银行信贷对民企和小微企业的配置。

当前，由于金融机构的信心不足、市场道德风险、债务违约后的清偿机制不完善、征信体系不完善导致的信息不对称，导致银行对民企和小微企业的预期违约风险较高，预期和信心不足，导致预期违约风险被被定价过高，形成企业融资难的局面。

违约预期的修复，短期来看取决于逆周期政策对经济的托底，针对性的改善民企和小微企业的融资环境；中期来看，一方面，取决于经济调结构过程中新的经济动能的培育带来市场信心的修复，另一方面，取决于金融基础设施和征信体系的完善，提高金融的便利性，降低银行对民企和小微企业的信息不对称性。

从以上（a）-（d）的分析来看，我们认为央行当前的政策措施是具有积极意义的。

当前，市场对央行政策的有效性和信心均不足。从以上分析来理解，央行的各项措施具有清晰的针对性，而且确实能够有效的改善信贷的边际配置，疏通货币传递机制，市场对央行政策的有效性过于悲观。

如何理解当前的货币政策？

2019年中国人民银行工作会议指出：“稳健的货币政策保持松紧适度。进一步强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。加强政策沟通协调，平衡好总量指标和结构指标，切实疏通货币政策传导机制。进一步完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。稳妥推进利率‘两轨并一轨’，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。稳步深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

2018年以来，央行对流动性的定位，从“基本稳定”到“合理稳定”再到“合理充裕”，而“市场利率水平合理稳定”则是首次提出。在流动性合理充裕、市场利率合理稳定、利率市场化“两轨并一轨”的背景下，如何理解当前的货币政策、总量和结构的平衡？我们基于信贷配置的模型框架，对货币政策可能的操作路径进行分析。

利率“两轨并一轨”、货币政策传导机制与利率环境

易纲行长此前指出，利率并轨的最佳策略是让货币市场利率与存贷款利率逐渐统一。利率并轨成功的一个重要的表现是：通过货币市场利率的调节实现存贷款利率的调节。为了实现这一目标，疏通货币政策传导机制是关键点。

2019年央行工作会议中指出，保持流动性合理充裕，保持市场利率水平合理稳定。从2018年流动性的“基本稳定合理-- 稳定-- 合理充裕”三级跳的节奏来理解，利率水平的措辞比流动性的措辞要更加中性。流动性从货币市场传递至信用市场的过程中，货币市场的利率变动也将向信用市场传递。债券市场在这个过程中将扮演关键性的角色，其承担了货币市场利率向信用市场利率传递的媒介。利率市场化背景下，利率按照“货币市场-- 债券市场-- 信贷市场”的路径依次传递。

当前，银行间市场的基本局面如下（图5）：

1）货币市场利率已经明显下行；

2）债券市场违约风险暴露，但政策托底债券市场融资功能改善，债券市场利率下行，不过信用利差仍然存在分化，低等级债券利率有待进一步修复；

3）银行存款增速偏弱，企业融资存在一定困难，存贷款利率仍然处于相对高位，信贷市场利率有待进一步修复。

按照以上的分析和路径来理解当前的货币政策，为了化解信用风险、改善金融二元化的局面，当前需要完善第二点和进一步修复第三点，通过债券市场向信贷市场的传递效应来带动改善信贷市场的定价，驱动信贷利率的进一步下行。

在利率“两轨并一轨”的过程中，货币市场利率保持合理稳定，货币政策的着力点是通过修复市场机制和完善制度，引导信贷市场利率下行，实现货币市场利率和信贷市场利率的并轨。在此背景下，货币市场利率保持合理稳定，无风险利率虽有下行空间，但幅度将受到约束；而信贷市场利率的修复和下行，将突显信用资产的相对价值。

金融二元化下，货币总量与结构的平衡

2019年央行工作会议中指出：平衡好总量指标和结构指标，切实疏通货币政策传导机制。当前，我国经济处于调结构和新旧动能换挡的阶段，经济发展模式将发生变革。这要求金融对实体的资金供给结构也需要优化。

当前，货币供应结构的优化包含两方面的含义：一方面，短期来看，优化国企与民企的结构，缓解信用风险；另一方面，长期来看，加强重点领域和薄弱环节的金融服务，实现金融对经济调结构和产业结构升级的支撑。金融二元化下的信贷最优配置理论可以帮助我们理解货币政策路径，及如何平衡总量与结构。我们主要讨论如下两个问题：

（1）金融二元化下，如何理解降息对总量与结构的意义？

信贷的最优分配理论的结果（公式-5）和（公式-6）表明，信贷在低风险部门和高风险部门之间的分配取决于两部门的收益差。全面降低公开市场操作利率，并不能改善高风险和低风险部门之间收益差，从而，也不改善信贷在国企与民企之间的相对分配。在货币传导机制通畅的前提下，降低公开市场操作利率，进而引导信贷利率下行，可以刺激信贷总量增长，但是不改善信贷结构。

在前文中，我们已经分析过，如果市场成本在信贷的成本中占比过高，货币传导效率下降，资金利率很难影响信贷利率。所以，在当前的首要问题是疏通货币传导机制，降低由于金融基础设施短板和制度不完善等因素导致的过高的市场成本。

由此可以理解央行对流动性和市场利率的定位，流动性合理充裕，但是市场利率则保持合理稳定。在经济下行压力进一步深化前，央行将更加侧重结构性货币政策和货币传导机制的疏通，而非全面降息。

（2）金融二元化下，何时降息效果更好？

从信贷最优配资的理论框架出发，我们可以理解货币市场利率和信用市场利率的演化关系。图6展示了一个我们认为较合适的利率传导路径。利率的演化可以分为四个阶段：

阶段1：流动性合理充裕；低风险资产收益率下行，息差空间压缩；高风险资产由于市场风险偏好的原因，利率保持在相对高位；此时，高风险资产与低风险资产利差扩大。

阶段2：市场利率合理稳定。低风险资产利率稳定，息差空间保持低位。高风险资产收益率下行主要受两方面的驱动：一方面，在疏通货币传导机制、结构性政策支持、政策环境改善、高风险与低风险资产利差较高等因素驱动下，信贷投放的市场成本下降；另一方面，低风险资产套息空间微薄，在资金逐利的背景下，配置到高风险资产。此时，高风险资产与低风险资产利差压缩。

阶段3：降低公开市场利率，货币市场利率下降；低风险资产息差空间重新打开，收益率下行；高风险资产，经过前期政策修复，收益率小幅跟随下行；此时，高风险资产与低风险资产利差扩大。

阶段4：市场利率维持稳定；低风险资产，息差空间低位；高风险资产，在风险偏好修复和相对收益驱动下，收益率下行；高风险资产与低风险资产利差压缩。

图7中展示了货币市场资金利率、低风险资产收益率（AAA）、高风险资产收益率（AA-），当前，AAA等级债券收益率快速下行，而AA-等级债券收益率仅小幅下行。对应到图8中，低风险资产息差空间压缩，而高风险资产与低风险资产之间的等级利差走扩后维持高位，对应为利率演化的第一个阶段。当前，结构性货币政策正在不断加强，政策对民企的信贷的支持改善，逆周期政策对冲经济下行压力，融资环境在一定程度上改善，民企的融资环境有所修复，低等级债券的收益率小幅下行。市场正在向第二个阶段演化。

关于何时降息的效果更好？我们认为需要首先观察到民企债券的收益率的下行趋势，以及民企债券与国企债券、低等级债券与高等级债券的利差压缩。这意味着货币政策的传导机制的改善，此时降息能够更为有效的改善民企的融资环境。

反之，若过早降息，比如将降息时点提前至第一阶段末，则降息后低风险资产的息差空间重新打开，配置低风险资产即可获得可观的收益，市场投资者的风险偏好难以提升，资金将淤积在低风险部门。

风险提示：

1）货币政策宽松超预期；

2）经济下行压力超预期；