2019年需要关注欧元区和欧央行什么？

报告要点

1月24日，欧央行举行会议并公布利率决议，维持三大利率不变，欧央行重申2019年夏天结束前仍将维持利率不变，为确保核心通胀水平低于并接近2%，关键利率将维持不变。目前欧元区经济缓慢增长，但是英国脱欧，法国政局和意大利预算问题仍是潜在的经济风险，缩表进程依旧存在不确定性。

欧元区的经济状况：欧元区制造业PMI持续走低，经济增长疲软，GDP增速放缓，劳动力市场强劲但商业信心指数恶化。诸多临时和周期性因素导致了2018年初以来经济增长放缓，包括英国脱欧，法国“黄背心”以及意大利政府预算等问题。但是由于外部贸易条件恶化（特别是在重要的中国和英国市场），削弱了外部需求，欧元区经济数据进一步恶化。此外，欧元区进口同比增加，内需强劲，而出口同比下滑，外需疲软，因此经济虽然有下行风险，但仍有支撑。在未来GDP的增速上，美联储预期的今年经济增速下滑较欧元多0.5%，因此美国经济的下行或将对欧元形成支撑作用。

欧央行的货币政策：金融危机爆发后，欧央行连续多次下调基准利率，直至2016年3月的0%，此后一直维持此水平不变。欧央行于2018年12月停止了量化宽松政策。然而，在退出量化宽松之后，为了维持刺激并抵消久期缩短，欧央行在利率决议会议上明确表示只要有必要，就将对到期债券进行再投资；再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。再之后，货币市场利率将由固定股存款利率回到再融资操作利率，并作为主导利率。以上进程之后欧央行货币政策才算正式步入正常阶段，但货币收紧进程仍存在风险，目前欧元区经济缓慢增长，但是英国脱欧，意大利预算问题仍是潜在的经济风险，缩表进程依旧存在不确定性。

风险和不确定性：2019年5月，欧盟将迎来英国脱欧（2019年3月29日）之后的第一次议会选举，将为欧元兑美元面临的主要风险，虽然欧元区经济数据表现及欧洲央行利率政策前瞻指引将仍主导欧元，但从较长期来看，欧洲议会选举仍将对欧元汇率带来较大影响。此外，意大利繁重的债务问题和缓慢的经济增速是欧元区经济的巨大隐患，由于意大利经济体量大，欧洲央行可能在未来基于意大利的诉求，放缓加息的步伐，避免自身成为引发意大利债务问题的“导火索”。而 “黄背心”抗议活动使得法国动荡不安，人民的反对运动阻碍了经济的正常运行，提高了欧元区经济的风险。

对我国的影响：英国退欧开启了2016年的债市牛市，海外风险值得关注。2018年6月24日，英国意外公投退欧成功，市场避险情绪升温，全球债券收益率下行。此外，近期疲弱的数据以及国际货币基金组织（IMF）下调欧洲经济成长预估，欧元区经济持续疲软将支撑美元，进而使得人民币走弱，货物贸易进口减少， 贸易项下跨境资金流出随之减少。一季度美国经济形势相对较好，欧元与美元将呈现震荡态势；而随后美国经济向下，欧元区经济触底并回暖，欧元区仍将面临货币紧缩政策的出台，欧元也将反弹。

正文

1月24日，欧央行举行会议并公布利率决议，维持三大利率不变，具体来看，主要再融资利率维持0%，边际贷款利率维持0.25%，存款便利利率维持-0.4%。欧央行重申2019年夏天结束前仍将维持利率不变，为确保核心通胀水平低于并接近2%，关键利率将维持不变。德拉吉表示，由于外需疲软等原因导致近期经济数据低于预期，仍然需要宽松的货币环境来维持通胀。那么当前欧元区的经济形势具体情况究竟如何？欧元区经济面临哪些风险和不确定性？退出QE后欧央行的货币政策将何去何从？

欧元区的经济增长

欧元区总体经济状况：制造业PMI持续走低，经济增长疲软。2016年初以来，欧元区制造业PMI在震荡后呈现稳步上升的态势，具体来看，德国制造业PMI在2016年2月达到低点50.5，法国制造业PMI在2016年5月达到低点48.4，意大利制造业PMI在2016年8月达到低点49.8，此后各国PMI逐步回暖，并于2018年前后分别到达最高点，德国2017年12月PMI甚至高达63.3，然而，在这之后欧元区各国制造业PMI急转直下，意大利于2018年底跌至48.6，创35个月以来最低水平，德国和法国也分别跌至51.5和49.7，分别创32个月和27个月以来的最低水平。

欧元区经济结构性问题：欧元区GDP增速放缓，劳动力市场强劲但商业信心指数恶化。欧元区GDP增速普遍在2017年3月以来放缓，而2018年全年增速持续下降。2018年12月，欧洲央行将2019年的增长预测略微下调至1.7%（此前为1.8%），预计到2020年将出现相似的增长率，到2021年将放缓至1.5%。诸多临时和周期性因素导致了2018年初以来经济增长放缓，包括英国脱欧，法国“黄背心”以及意大利政府预算等问题。但是由于外部贸易条件恶化（特别是在重要的中国和英国市场），削弱了外部需求，欧元区经济数据进一步恶化。尽管劳动力市场数据持续强劲（失业率降至7.9%，是自2008年10月以来的最低水平）并加速了工资增长，但商业信心指数却在持续恶化。此外，从德国IFO指数来看，2018年以来IFO指数基本处于连续下滑趋势，9月份虽有回暖，但之后又是三个月的下降，总体看来，2018年IFO商业景气指数下降4%，整体经济增长处于疲软状态。但是其中一些逆风可能是暂时的，德拉吉预计国内需求将受到强劲劳动力市场的支撑（根据估计，失业率现在处于非通胀加速的水平）。 2018年第三季度，每名员工的薪酬同比增长2.5%，而第二季度则为2.2%，这反映出各国和各行业的工资水平普遍上升。 德拉吉指出，第三季度德国的谈判工资增长了4.1%，建筑工资增长略高。

欧元区信贷增速显著下滑：从图中我们可以看到，自2016年初欧元区信贷增速开始一路下行，目前已经低至8.2%，远远低于2016年初的84.51%。随着实体经济的投资需求饱和，信贷需求也逐渐减少。

然而，经济中有些逆风可能是暂时的，德拉吉表示国内需求将受到强劲劳动力市场的支撑（根据估计，失业率现在处于非通胀加速的水平）。 2018年第三季度，每名员工的薪酬同比增长2.5%，而第二季度则为2.2%，这反映出各国和各行业的工资水平普遍上升。 德拉吉指出，第三季度德国的谈判工资增长了4.1%，建筑工资增长略高。从图中我们可以看到，欧元区消费稳步提升，除意大利消费曲线较为平缓之外，欧元区及其余各国消费都呈上升趋势。此外，欧元区进口同比增加，内需强劲，而出口同比下滑，外需疲软，因此经济虽然有下行风险，但仍有支撑。

下表为欧央行对经济的预期以及美联储对经济的预期， 我们可以看到，在未来GDP的增速上，二者都做了适度的下调，欧央行预期2019年GDP增速为1.7%，较2018年的1.9%下降了0.2%，而美联储预期2019年GDP增速为2.3%，较2018年的3.0%下降了0.7%。美联储预期的今年经济增速下滑较欧元多0.5%，因此美国经济的下行或将对欧元形成支撑作用。

欧央行会议运作机制：理事会是欧洲央行的主要决策机构。它由执行委员会的六名成员以及19个欧元区国家的国家中央银行行长组成。理事会通常每月在德国法兰克福的欧洲央行会场举行两次会议。理事会评估经济和货币发展情况，并每六周进行一次货币政策决定。在其他会议上，理事会主要讨论与欧洲央行和欧洲体系的其他任务和责任有关的问题。为确保将欧洲央行的货币政策和其他任务与其监督职责分开，理事会会议单独举行。理事会在每六周一次的新闻发布会上详细解释货币政策决定。

此次会议的票委倾向：此前，荷兰央行行长Klaas Knot曾暗示，欧洲央行可能比其在前瞻指引中所预期的时间更早加息。而欧央行之前给出的预期是夏天之前不会加息，低利率将至少维持到夏季结束，但随着近期欧元区经济放缓，加息时间可能进一步推迟。在理事会中的25位票委中，13位票委是鸽派的，11位票委是鹰派的，一位票委持中立态度，因此我们可以看出鸽派和鹰派的人数相差无几，欧央行内部存在分歧。

此前欧央行的货币政策变化：金融危机爆发后，欧央行连续多次下调基准利率（主要再融资利率）的1%利率水平，此后直至2011年第一季度，欧央行维持基准利率1%的水平不变。2011年为应对物价上涨压力，欧央行两次上调利率，其间主要依靠非常规货币政策满足金融机构流动性需求。随着欧债危机蔓延，2011年11月、12月又陆续将欧元区基准利率重新下调至1%，此后基准利率连续下调，直至2016年3月的0%，此后一直维持此水平不变。

量化宽松的实施与退出：2015年1月， 欧央行宣布启动扩大版资产购买计划。欧央行行长德拉吉表示， 此举主要基于两方面原因。一是“通胀形势持续弱于预期”， 且“对工资和定价的第二轮影响的可能性增加， 可能对中期价格变化有负面影响”。二是“鉴于欧央行基准利率已达下限， 现行货币政策的宽松程度不足以充分解决过度长期低通胀带来的高风险”。欧央行退出QE分为三个进程，首先2017年第二季度欧央行开始减少资产购买规模，并决议在2018年末停止。其后，在将近四年的购买量化宽松资产之后，欧央行于2018年12月停止了量化宽松政策。然而，在退出量化宽松之后，为了维持刺激并抵消久期缩短，欧央行在利率决议会议上明确表示只要有必要，就将对到期债券进行再投资；再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。再之后，货币市场利率将由固定股存款利率回到再融资操作利率，并作为主导利率。以上进程之后欧央行货币政策才算正式步入正常阶段，但货币收紧进程仍存在风险，目前欧元区经济缓慢增长，但是英国脱欧，意大利预算问题仍是潜在的经济风险，缩表进程依旧存在不确定性。

会议前瞻：上周德拉吉表示欧元区经济弱于预期，仍然需要大量的量化宽松。在货币政策支持下，消费仍在扩张，相对强劲，投资仍在扩张，出口增长仍不错，劳动力市场继续非常强劲。在未来一段时间内，这将是一种持续的不确定性，它将改变自然规律，然而其代价是商业信心的下降和消费者信心的下降。欧元区经济可能放缓但并不会衰退，欧元区对所持资产的再投资将继续提供必要程度上的宽松货币环境，因此此次会议市场普遍认为加息的可能性不大。

会议内容：1月24日，欧央行举行会议并公布利率决议，维持三大利率不变，具体来看，主要再融资利率维持0%，边际贷款利率维持0.25%，存款便利利率维持-0.4%。欧央行重申2019年夏天结束前仍将维持利率不变，为确保核心通胀水平低于并接近2%，关键利率将维持不变。关于再投资的表述也仍未改变，再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。此外，欧央行删除了QE结束和资产购买方面的内容，在会后的新闻发布会上，德拉吉表示，由于外需疲软等原因导致近期经济数据低于预期，仍然需要宽松的货币环境来维持通胀，而经济前景面临的风险将下行。对于通胀方面，德拉吉表示薪资上涨将支持核心通胀上行，但由于原油的缘故通胀趋势将放缓。对于货币工具的实施，部分官员提到了定向长期再融资操作，但是具体结果尚未确定。

风险和不确定性

10月份德拉吉卸任，候选者如何：欧央行量化宽松（QE）政策的执行者——欧央行行长德拉吉的8年任期将在2019年10月结束，而随着任期结束进入倒计时，近期对于其继任者的预测也层出不穷。潜在的候选人包括德国央行行长魏德曼、法国央行行长维勒鲁瓦德加洛及芬兰央行前行长埃尔基·利卡宁等人。1972年埃尔基·利卡宁2004年至2018年期间埃尔基·利卡宁担任芬兰央行行长，在欧债危机时其主导了欧盟银行业的改革重组计划，在银行监管方面发挥了重要作用。埃尔基·利卡宁适度鸽派立场适度鸽派，同时其货币政策的观点也与德拉吉有一定相似，如若其继任欧央行行长，那么缓慢而谨慎的货币化进程将持续。法国央行行长维勒鲁瓦德加洛也是一位强有力的竞争者，维勒鲁瓦德加洛现任行长的身份符合央行行长选拔的传统，同时其持续宽松刺激的货币政策立场也与德拉吉相似，并且其巴黎银行的工作经历能让他非常清楚负利率政策对银行业的坏处。而无论候选人是谁，经济学家们对于欧央行货币政策的预期保持一致，由于欧元区经济增速缓慢，通胀也略显不够，在未来很长的时间内欧央行将维持宽松的货币政策。此外，德国央行行长魏德曼也是热门候选人之一，魏德曼在2011年成为德国央行最年轻的行长，但其强硬鹰派的货币政策立场并不利于其获得欧洲央行行长职位，不少欧元区国家担心其会过于草率地退出量化宽松。

欧洲议会选举：2019年5月，欧盟将迎来英国脱欧（2019年3月29日）之后的第一次议会选举，将为欧元兑美元面临的主要风险，虽然欧元区经济数据表现及欧洲央行利率政策前瞻指引将仍主导欧元，但从较长期来看，欧洲议会选举仍将对欧元汇率带来较大影响。即使在选举中以法、德为首的欧盟主义政党在选举中保住了多数优势，但当前法、德经济形势堪忧，留给欧盟的将是一个充满不确定性的未来，如果最终英国与欧盟无协议脱欧，将对欧盟国家经济增长预期造成巨大的负面冲击。

意大利和法国政治风险：2018年3月意大利大选结果出人意料，民主党惨败，中右翼联盟亦未如预期上位，而疑欧的极左民粹政党五星运动虽成为得票最多的单一政党，也未及单独组阁票数。据意大利法律，大选必须由多党联合组阁。意大利政坛进入了等待和空窗期。而极左翼的五星运动曾呼吁一旦上台就要举行脱欧公投，加之市场普遍担忧意大利居高不下的巨量国债和银行坏账风险，接连惊起全球金融市场不小的波澜。6月1日，意大利新政府在意大利总统府宣誓就职，五星运动和联盟党提名的孔特任新政府总理，但由政局动荡引发的对经济前景的担忧犹存。意大利繁重的债务问题和缓慢的经济增速是欧元区经济的巨大隐患，由于意大利经济体量大，欧洲央行可能在未来基于意大利的诉求，放缓加息的步伐，避免自身成为引发意大利债务问题的“导火索”。此外，意大利政府右翼政府官员近期连续向法国表示不悦，批评法国在非洲 “殖民”，并公开支持法国“黄背心”运动。此外，意大利副总理萨尔维尼呼吁法国民众在今年5月26日的欧洲大选中放弃法国现任总统马克龙，从图中我们可以看到马克龙的支持率持续走低，法国市长安德烈⋅桑蒂尼对总统马克龙进行了严厉的批评，称如果马克龙“表现得不那么傲慢”，法国反政府的“黄背心”抗议活动本可以避免。“黄背心”抗议活动始于去年11月，最初是为了抵制生活成本上升和燃油税上调。但后来逐渐失去控制，演变成对法国总统马克龙的攻击。法国政坛的不稳定使得国内动荡不安，人民的反对运动阻碍了经济的正常运行，提高了欧元区经济的风险。

英国退欧开启了2016年的债市牛市，海外风险值得关注：2018年6月24日，英国意外公投退欧成功，市场避险情绪升温，全球债券收益率下行。从图中可以看出，6月24日各国10年期收益率陡降，并在之后一路下行。具体而言，英国收益率一夜降26bp，为各国中降幅最大，公投之后一个月，英国10年期国债收益率下行幅度达50bp，而其余国家也均出现了显著的债券牛市。

欧元的强弱影响了美元，进而影响人民币汇率和我国资金流动：近期疲弱的数据以及国际货币基金组织（IMF）下调欧洲经济成长预估，欧元区经济持续疲软将支撑美元，进而使得人民币走弱，货物贸易进口减少， 贸易项下跨境资金流出随之减少。一季度美国经济形势相对较好，欧元与美元将呈现震荡态势；而随后美国经济向下，欧元区经济触底并回暖，欧元区仍将面临货币紧缩政策的出台，欧元也将反弹。