卢之旺：境内企业亟须恪守人民币汇率风险中性原则

文/巴黎政治大学中国校友会经济学博士卢之旺

境内企业普遍具备一定汇率风险意识，并能选择一定方式开展汇率风险管理。但由于受人才、成本、内部管理等多重因素影响，企业汇率风险中性意识尚未完全建立，亟须管理部门及金融机构大力宣介和引导。本文分别从宏观和微观层面给出了建议。

根据经济学基本原理，汇率风险指在涉外经济活动中，因汇率波动使得企业以外币计价的资产或者负债价值产生波动进而受损的可能性。收益或成本的不确定性，可能为企业带来损益。随着人民币汇率形成机制改革逐步深化，人民币汇率波动率不断提高，价格走势向双向波动转变，企业汇率风险管理如果不尽早树立风险中性原则，希望对赌汇率收益，则可能将导致更大的风险。因此，树立“风险中性”汇率风险管理理念，降低收益成本的不确定性，在当前复杂严峻的全球贸易形势下，对企业具有显著的现实意义。

企业汇率风险管理基本情况

汇率风险管理方式多样，外汇市场现行外汇衍生品可以满足企业避险需求。一是自然平衡。进出口兼营企业，通过选择一致的进出口业务结算货币，匹配资产负债的货币结构和期限，冲销企业部分汇率风险敞口，降低汇率风险。二是贸易策略。在对外贸易中处于优势的企业，可通过和贸易对手协商结算币种、价格、期限，或在贸易合同中订立汇率条款等方式进行汇率风险防范。三是运用人民币对外汇衍生品规避风险。企业运用外汇衍生品管理汇率风险较次贷危机前更为普遍。多数企业选择了人民币外汇远期、掉期、期权等衍生品进行锁汇避险，部分企业使用贸易策略，即扩大人民币计价结算或在合同中签订远期条款进行汇率风险管理。

企业运用外汇衍生品规避汇率风险收效较好，大型企业汇率风险管理情况优于中小型企业。企业运用外汇衍生品避险收效较好，能够规避汇率风险。大型企业由于管理成熟人才充沛，更倾向于用衍生品规避汇率风险，优于中小型企业的避险安排。

汇率波动与企业汇率风险管理方向呈正相关。当汇率小幅波动时，企业汇率管理政策不一；但波幅加大后，企业风险偏好整体趋于保守，风险管理目标趋同。虽然部分企业汇率政策长期一致，但也有部分企业汇率政策随着汇率走势调整变化。当汇率单向波动或波幅较小时锁汇比率较低，而汇率双向波动及波动率加大时，企业通过衍生品管理汇率风险的整体趋向较为一致。

汇率风险中性原则实际运用情况

汇率风险中性原则指企业在汇率风险管理过程中，不单边押注汇率升贬值，不用主观市场判断替代既定的汇率管理策略。

第一，汇率风险中性意识分化，大型企业优于中小型企业。使用衍生产品应对汇率风险占敞口比重较为平均，但企业风险中性意识较为分化，大型企业执行情况优于中小型企业。汇率风险中性意识受企业控制人风险偏好和内部管理模式影响。企业实控人和内部管理的风险偏好决定了企业如何运用风险中性原则，而内部管理模式还影响实控人意图传导。如实行汇率零敞口是因为更重视利润，不希望因汇率波动受损；而偏好汇率波动收益会选择激进汇率政策。即使控制人风险偏好类似，企业避险操作还受内部管理结构的影响：一是汇兑损益与业务人员绩效挂钩，二是汇兑损益由公司兜底。与绩效挂钩，如财务部仅负责与银行交易，使业务人员可能为了绩效而无视实控人的锁汇要求；由公司兜底，如业务部门接单，财务负责避险操作，不因汇兑损益对业务及财务部门考核，则实控人的锁汇要求能够较好得到执行。

第二，制约企业实施风险中性原则的原因。一是衍生品交易流程较为复杂。衍生品的价格、流程、灵活度对企业选择使用有很大影响。使用衍生品锁定所有汇率敞口将会显著提高成本。衍生品交易费用和较为复杂的交易流程，成为阻碍企业充分避险的主因。二是缺乏衍生品运用专业人才。汇率风险管理人才不足，大型企业或外企更有能力安排专岗负责套保，其他企业往往由财务或资金部门等非专业部门兼职，小微企业则更多无人负责。相当多的财务人员不熟悉外汇衍生品，避险操作以感性主观判断为主，缺乏专业知识背景的技术支持以及定量测算，对汇率走势无法进行专业判断。三是汇率风控机制不合理。部分企业缺乏合理的汇率风控机制和管理方案。部分企业有成形的风控机制，其他企业多凭自然平衡对冲和银行推荐的远掉期产品防范汇率风险。即使形成汇率风控机制的企业也存在管理不完善、汇率政策执行不坚决的情况。四是对衍生品了解不够且存在认识误区。部分企业不能积极主动了解外汇衍生品相关法律法规变化。一些企业对外汇衍生品存在认知误区，简单地将期权与高风险画等号，限制企业综合运用外汇衍生品避险可能。例如不使用期权是因为企业控制人认为太复杂、风险太高。部分企业避险产品限于即远期结售汇，而掉期、期权则要逐笔审批，冗长的内部流程阻碍了衍生品使用。五是对汇率走势存在一定侥幸和投机心理。虽然目前人民币汇率双向波动为主，但部分企业仍对汇率走势抱有单边预期，乐于押注对赌，使企业较难真正落实套期保值。

企业汇率风险管理不到位的直接原因

一是部分企业汇率风险意识不足。部分企业对汇率风险管理缺乏事前预警机制，不重视汇率风险管理，惨遭巨额汇兑损失后方才重视汇率风险。虽然具备一定汇率风险管理意识，但汇兑损益对公司利润影响不大情况下，部分企业由于路径依赖更习惯于靠自然对冲。

二是汇率波动通过影响产品价格影响企业。人民币贬值利好出口企业，但进口方可能会压低贸易价格，使出口企业在保证利润后的锁汇区间上移，一旦锁汇下限高于银行远期报价，锁汇操作可能使企业无法达到预期利润甚至导致亏损。阻碍利润率较薄的企业规避汇率风险，一旦企业不愿调低目标利润，在贬值预期下企业可能放弃避险操作，而选择对赌汇率保住利润。进口方除了压低贸易价格还会降低定金。

三是制约有披露要求的上市企业避险操作。出口企业为了规避人民币升值损失可选择远期结汇锁定利润，在结汇日远期结汇汇率与履约日即期汇差带来的损益会进入汇兑损益科目，形成利润科目增减项。使用期权避险更会形成一次性财务费用。非上市企业利润表增减变动影响有限，但上市企业可能由于利润表变动而影响二级市场表现，因此对锁汇损失更为敏感，一定程度上制约其落实中性原则。

企业汇率风险管理不到位的深层次原因

一是企业因汇率波动受损与自身风险管理缺失有关。汇率由市场决定，市场供求变化决定了汇率具有双向波动特性。人民币汇率长期单边走势、波幅较窄，客观上助长了部分企业押注人民币汇率单边升贬值，汇率风险管理不到位。主要表现为：对汇率风险认识不到位，习惯于押注升贬值，以主观市场判断替代风险管理；对套保认识不到位，不愿付费套保或将套保当作赚钱的工具，忽视其锁定风险的本质功能。事实上，银行和风险管理较好的企业对出口收汇提早套保显著地防范了汇率波动风险。

二是企业汇率避险意识不足加大了自身经营风险。汇率风险管理应为主业服务，采取“风险中性”原则。相对于风险管理较为完善的大型跨国企业，境内企业普遍对汇率风险敞口控制意识不足，不是合理审慎保值反而加大风险敞口，主动追求风险利润，最终损害主业经营。例如航空企业曾为赚取人民币汇率升值和本外币利差的双重收益，进行“资产本币化、负债外币化”的顺周期资产配置，形势逆转后导致债务币种结构错配、汇率风险放大：外币负债占比过高；外币收入严重不足，仅够偿还20%以下的外币债务，导致出现外币收支不匹配的货币错配风险。

三是企业押注汇率行为易导致系统性风险。当国家外汇收支面临一定冲击时，企业集中调整汇率风险敞口可能引发外汇供求矛盾，加剧人民币汇率、利率震荡等风险，造成市场恐慌、踩踏行为，威胁国家经济金融安全。如果企业在汇率风险管理能力上不加强，极有可能在汇率市场化改革中受挫。

相关建议

宏观层面

一是保持宏观经济稳定增长，夯实汇率基本面。继续加大市场化改革力度，推动经济结构调整和转型升级，保持经济平稳运行以及一定的增长速度，防范化解金融风险，巩固和提升国际市场对我国经济的信心，为人民币汇率稳定提供有力的基本面支撑。

二是提高汇率浮动容忍度，释放汇率调节作用。继续按市场化改革方向，完善人民币汇率形成机制，提高汇率政策规则性和市场化程度。容忍人民币正常双向波动，维护市场预期稳定。当前人民币不存在单边的升贬值压力，应在保持汇率小幅双向波动的前提下，更大程度发挥市场的决定作用，让汇率政策承担起提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制的作用，引导市场主体提高对人民币汇率浮动的容忍度和适应度。应保持人民币汇率在合理均衡水平附近的小幅波动，杜绝急涨急跌。汇率波动越大，企业管理汇率风险的难度也随之加大，管理成本随之提高。汇率急涨急跌更可能引发系统性风险，给企业定价、销量、供应链乃至发展战略带来较大负面不确定性。

三是加大产业升级扶持力度，提升产品竞争力。长远看，企业产品竞争力是对抗汇率风险的根本因素。行业竞争决定风险在企业、贸易对手之间的分配。产品优质、议价能力高、行业话语权高的企业能在风险分配中获得更多风险收益，承担更少风险损失。因此，应加大产业发展力度，企业应继续优化产品结构，掌握产品核心技术，提高产品附加值，提升产品议价能力，从根本上增强抗击汇率风险的能力。

微观层面

一是降低交易费用，简化交易流程。银行部门应完善避险产品，降低产品成本，简化交易流程，关注汇率变化对企业经营成本的影响，支持企业做好汇率风险管理。

二是加大政策宣介力度，引导企业正确认识汇率风险，树立中性意识。管理部门须主动引导好人民币汇率预期。当前形势下，人民币汇率运行区间须进一步明确，加大逆周期调节消除市场不稳定情绪。通过自律组织、银行等金融机构多层次、多角度引导企业树立正确的汇率风险管理理念，正确理解套保工具，不以市场价格及经济成本衡量套保正确与否，消除因价格波动患得患失，恪守风险中性的管理原则。

三是推动企业完善风险管理，优化改革环境。推进人民币汇率形成机制改革要考虑市场主体的风险承受能力，但后者往往与企业的风险意识和管理水平有关。企业有可能面对正常的汇率波动还不适应，产生非理性和恐慌行为并束缚汇改。对此，除了要让汇率逐步波动让市场教育企业，也要加强市场宣介，特别是督促金融机构做好客户风险教育，引导企业恪守“风险中性”意识和健全汇率风险管理。

本文刊发于《清华金融评论》2019年12月刊，2019年12月5日出刊，编辑：谢松燕