3月汇率资金交易策略：人民币汇率将呈区间震荡

图5：10年期美国国债收益率和美元指数（黄线为美指，白线为美债收益率）

新冠肺炎疫情形成阶段性冲击

1．钟南山院士2月27日在新闻发布会上表示，新冠肺炎疫情4月底前基本控制。

2．预计中国（除湖北）将在3月底前基本结束疫情。而韩国、日本、意大利、伊朗和美国只是处于蔓延的初步阶段，近期将继续攀升，这将对金融市场形成扰动。

3．疫情对中国上半年经济影响较大，涉及进出口、服务行业，二季度之后逐步恢复。但如果其他国家控制较弱的话，可能会影响消费，从而影响到中国的出口。

4．疫情对中国出境旅游形成巨大冲击，2019年旅游逆差达到2190亿美元，预计今年至少减少一半，这将对依赖中国游客来旅游的国家经济形成冲击。

人民币汇率展望

1．中国经济短期受较大冲击，中长期向好的趋势没有改变。1月各项经济金融数据取得了开门红，显示疫情之前，中国经济在经历了贸易摩擦后正恢复向好。疫情短期对消费、出口、企业投资会有较大冲击，但党中央、国务院高度重视，强调要保证完成全年各项经济社会发展目标，随着疫情的缓解，财政、税收、货币和产业政策的发力，中国经济短期下探后，后续会稳定增长，为人民币汇率的稳定提供有利环境。

2．随着国内疫情受到控制，人民币汇率的贬值压力有所减轻。人民币汇率主要跟随美元指数、市场供求、经济基本面和货币政策波动，疫情可能在个别时点对市场情绪有所扰动，但整体影响已经不大。

3．虽然市场逐步消化疫情对市场情绪的影响，但疫情对中国经济，甚至日本、韩国和欧洲经济体经济的短期冲击不可忽视，如果欧美国家经济增速下滑，将影响中国出口增长，对中期人民币汇率有打压作用。

4．在国内疫情得到控制的同时，在个别国家疫情处于迅速攀升期的大背景下，我们倾向认为USDCNY 3月将区间震荡，甚至人民币汇率可能偏向升值，预计3月波动区间【6.90，7.04】。

5、在风险中性原则前提下，我们认为策略上对于有结汇需求的客户，建议抓住7上方的结汇机会，疫情过后，人民币恢复升值的概率较大，购汇客户逢低购汇，没必要追高买入美元。

人民币外汇掉期

受新冠肺炎疫情影响，国内货币政策全面转向宽松。2月3日，央行开展9000亿元7天和3000亿元14天期逆回购操作，中标利率分别为2.4%和2.55%，均较之前下调10个百分点。2月4日，央行继续开展3800亿元7天和1200亿元14天期逆回购操作。2月17日开展的2000亿元1年期中期借贷便利操作如期降息10个点。2月20日，新一期LPR定价出炉，1年期贷款市场报价利率下调10bps至4.05%，5年期贷款市场报价利率下调5bps至4.75%。

图6：Shibor和Libor一年期利率走势图

尽管同期美元利率亦有所下行，但春节前后中国和美国政策利率和市场利率的利差均缩窄，1年期在10bps左右。原本节前价格在被较多买盘推升至偏离利率平价的高水平后已经出现回调迹象，如1年期最高买至650附近，节前最后一个交易日已经回落至580附近。因此，节后各期限掉期点全线跳空低开。1年期跳空50个点开在530附近，零星成交后很快下破500。全月来看，价格呈现先跌后涨、超跌后反弹的走势。前两周跳空低开后受市场流动性较差影响，悲观情绪下价格下杀幅度较大，1年期最低跌破400，成交390附近，短期限1天掉期点出现贴水。但1年期10bps利差的变动对应掉期点70pIPs左右，掉期点回调至500附近较为合理，跌破400短期肯定存在超跌。之后价格反弹修复，1年期上行目前成交470附近，短期限掉期点重回升水。

图7：在岸和离岸人民币一年期掉期点走势

展望后市，短期看，受到一季度配置性买盘和境内外套利盘推动，价格仍有上行动力。1年期有机会逼近甚至站上500。500上方已经是目前利率平价水平，不宜再追高。因为一季度经济表现受疫情冲击较大，为了完成中央稳经济、保增长的目标，接下来大概率会维持宽松的货币政策，长期看中国和美国利差有进一步收窄空间，掉期点下行空间或将打开。

人民币期权

2月最大的风险因素无疑是新冠肺炎疫情的发酵，春节假期结束后，受到风险情绪上升和市场流动性欠佳的双重影响，人民币波动率有明显的上涨，并出现期限结构倒挂；从月中开始，随着各种稳定市场的有力措施出台，风险情绪明显缓解，短期限波动率回落，期限结构倒挂消失，曲线较为平坦，波动率各期限围绕在4的附近交投活跃。

与此同时，基于疫情发展态势对人民币走势影响的左右非对称性，risk reversal各期限的价格中枢均明显抬升，反映出市场对右侧风险的担忧更大；fly价格保持平稳，各期限价格中枢在0.35附近。

图8：近3个月USDCNY波动率走势图

（白线为USDCNY即期价格，黄线、绿线为USDCNY 1m、1y隐含波动率）

展望后市，波动率的走势主要取决于疫情的控制情况以及市场对于疫情对经济影响程度的预期，在目前的政府有效控制措施不放松的情况下，短期限波动率继续上涨的空间有限；但同时，考虑到今年全球风险事件仍有可能增加和疫情对经济造成的不可避免的影响，长期限波动率易涨难跌。

客户叙作期权产品，应遵循风险中性、套期保值的原则。在当前波动率曲线平坦的情况下，结汇客户叙作比率远期、双权宝可以获得较好的价格补贴；购汇客户可以叙作风险逆转，或买入深度价内看涨期权等，优化购汇价格。