国际清算银行：本币债券市场不受汇率影响？错！

国际清算银行4月研报《新兴市场经济体的汇率和本币债券市场》指出，本币债券借贷并没有让新兴市场经济体（EMEs）免受冠状病毒爆发带来的金融冲击，EME本币债券利差因本币大幅贬值和资本外流而大幅上升。随着本币债券息差和汇率同步波动，投资组合投资者面临的损失被放大，他们修订后的投资组合配置反过来又强化了这种相关性。研报总结道，拥有能够解决汇率贬值与资本外流之间的反馈回路的货币政策框架的新兴市场经济体，更有可能经受住疫情引发的金融冲击。为了应对国内债券市场的大规模股票调整，EME各国央行可能需要扩大自己的工具包，扮演“最后交易商”的角色，他们中的许多人已经在朝着这个方向前进。

国际清算银行近日研报指出，冠状病毒在全球范围内引发了广泛的、同步的规避风险之举，这对新兴市场经济体（EMEs）的打击尤为严重。本币债券借款并没有使新兴市场经济体免受汇率波动的影响，因为EME债券投资组合经历了创纪录的外流（图1左面）和EME本币债券相对于国际基准的息差飙升（右面）双重影响下，汇率大幅下跌已开始放大金融体系的动荡。

近期的事件暴露了汇率在金融渠道的动荡，即货币波动与新兴市场经济体（特别是新兴市场国家的本币债券市场）金融市场结果之间的放大和相互强化的相互作用。本文列出了这一渠道的关键机制，以及它们在最近几周如何发挥作用。国际清算银行认为可以从EME中央银行和他们的货币政策框架吸取经验教训。

原罪回归

上世纪90年代EME金融危机的一个关键教训是，货币错配加上期限错配导致了资本外流时的脆弱性。因此，新兴市场国家发展了长期本币债券市场，以克服无法以本国货币进行国际借贷的所谓“原罪”。尽管EME公司仍依赖于外币信贷，但EME主权国家已越来越多地转向本币发行。实际上，新兴市场的本币债券市场如今在新兴市场的未偿债券中占据了最大份额。

由于其国内机构投资者基数较小，EME债券市场的增长依赖于外部组合投资者（图2左）。如果这些投资者以美元或其他发达经济体的货币来评估收益和损失，那么持有EME本币债券的非对冲头寸将增加投资者的风险敞口，从而可能使他们对所测风险的变化更加敏感。其结果是，对外国外部投资组合资本的依赖会让其更容易受到全球金融冲击的影响，因为这些资本在面临压力时可能更加反复无常。的确，在本币债券市场中外资持股比例较高的新兴市场国家，本币债券利差在疫情爆发之后大幅上升（图2右）。

汇率在全球投资者的投资组合调整中起着重要的放大作用。从外国贷款机构借入本国货币，减轻了借款人的货币错配，但将货币错配转移到了贷款机构的资产负债表上，这种现象被研究者称为为“原罪回归”（original sin redux）。它意味着，贷款人拥有外币资产，但对受益人或投保人负有本币债务。在这种情况下，EME货币的全面贬值进一步降低了外国投资者以本国货币计算的资产价值，比其他方式更能收紧他们的风险约束。当风险承受能力有限时，EME货币贬值可能会引发出售或事后对冲，推高因外国投资者退出而产生的EME债券利差。当EME汇率上升时，同样的机制反过来也会发生作用。外国投资者的收益被EME货币升值放大，导致资金流入。

通过分别比较以本地货币与美元价格计算出债券基金的收益，人们可以发现汇率之间有紧密的联系 （图3）。对发展经济市场的债券来说，美元回报收益率变化对于变化比当地货币回报更敏感。（红线比蓝线陡）。最近一段时期内汇率与收益率之间的关系（图3，右上方）符合较长时期内观察到的一般模式（左上方）。EME债券的“期限”（定义为债券回报对收益率变化的敏感性）以美元计算往往大于以当地货币计算。因此，对于那些以美元衡量回报的投资者来说，EME债券的期限风险比期限长得多，因为汇率波动往往会放大投资者的收益和损失。从这个意义上说，汇率变化加强了收益率变化的影响，进而被资本流动放大。相比之下，对于发达经济体而言，以本币计算的存活期高于在疫情之前以美元计算的存活期（图3，左下），这表明汇率降低了对投资者回报的影响。然而，自疫情爆发以来，发达经济体的债券收益率一直呈现出与欧洲、中东和非洲经济体（EMEs）更相似的模式（右下角的图表）。

上述的顺周期机制是EME主权利差在发行国货币贬值时趋于上升的一个关键原因（图4左）。自2013年以来，这种局面一直出现。2013年是许多EME货币兑美元大幅贬值的时期，包括“缩减恐慌”（taPEr tantrum）时期。该图显示了在2020年早期，当EME汇率贬值，债券利差急剧上升时，这种联系是如何重新确立的。

这种顺周期机制也在正式的实证分析中得到了证实：EME货币对美元贬值之后，在更高的信用风险溢价的推动下，本币债券息差大幅扩大。从数量上讲，1%的贬值冲击会导致EME债券利差上升9个基点。这意味着自3月初以来EME货币10%的贬值将使EME利差扩大至多90个基点，而自2月中旬以来EME利差实际上升了约150个基点（图1，右侧）。

健全政策框架的作用

冠状病毒爆发将是EME央行市场操作和货币政策框架的一次压力测试。为了应对资本流动和汇率大幅波动带来的挑战，许多新兴市场采用了将通胀目标与宏观审慎工具和外汇储备积累相结合的政策框架（BIS（2019））。这些框架为迄今为止的新兴市场经济体带来了可喜的稳定性，并应有助于新兴市场经济体经受住危机的冲击。更好地控制通胀预期，将减轻汇率贬值对通胀的影响。宏观审慎政策也增强了金融体系的弹性。许多新兴市场在过去10年积累了巨额外汇储备（图5左）。这些外汇储备能够缓冲“vid19”危机带来的冲击，减轻新兴市场经济体的财务压力，因为它们使各国央行能够抵御货币贬值和资本外流。在“缩减恐慌”（taper tantrum）之后，拥有较大外汇储备的新兴市场经济体的货币贬值幅度较小（右图）。这一次可能也是如此。

然而，为了应对全球投资者大规模股票调整的挑战，EME各国央行可能需要扩大自己的工具包，承担起交易商或最后买家的角色。特别是，它们可能需要通过向市场参与者提供有针对性的流动性、通过在回购市场进行中介或通过购买国内债券来配置其资产负债表。EME央行已经在朝着这个方向快速调整和前进。例如，哥伦比亚、菲律宾、波兰和南非的央行最近启动了债券购买计划，而泰国央行（Bank of Thailand）则推出了一项共同基金流动性安排。如果EME债券市场继续下跌，更多的EME央行可能会考虑采取这样的措施。

可靠和有效的全球和区域金融安全网可以支持国家一级的健全政策框架，短期流动性支持和其他中央银行的双边贷款可以加强这一制度。美联储（Federal Reserve）最近宣布的货币互换和回购安排缓解了美元融资状况。鉴于问题的“双重”性质——利差和汇率同时螺旋式上升——美元走势也将平息国内的金融紧缩。从更长期的角度来看，发展健全的国内机构投资者基础，将是进一步降低新兴市场经济体对外部金融冲击的脆弱性的关键。