观点：印度央行的任何误判都可能导致收益率暴增

01

印度央行的任何误判都可能导致收益率暴增

印度国债市场参与者目前严重依赖印度央行的救援。由于投资者押注印度央行将在二级市场购买更多国债以遏制收益率上升，政府创纪录借款计划的首批1900亿卢比国债发行意外获得全额认购。

印度政府将在本财年上半年每周出售4500亿卢比的债券，包括短期国债，从而为印度总理莫迪创纪录的4.88万亿卢比借款计划筹集资金 （4月-9月）。每周的债务发行比一年前增加了20%。

因此，今年四月开始的第一场拍卖是在市场收益率上升的背景下进行的。此前，由于内投资者对大流行造成的流动性不足和政府大量举债感到担忧，印度10年期债券基准收益率4月份迄今已攀升30个基点，创两年来的最大月度涨幅。

（图： BBG）

02

—

美联储资产负债表规模扩大至创纪录的6.37万亿美元 （更新）

在截止4月15日的一周中，美联储资产负债表规模增加了约2850亿美元，达到6.37万亿美元的创纪录水平 （图1）。目前，美联储资产负债表规模相当于危机前美国经济规模的30%左右，而且随着美联储继续吃进资产以及经济萎缩，未来占比将愈来愈大。德意志银行预计，美联储资产负债表占GDP的比例在年末将上升到39%，持有的可流通国债占GDP的比例将上升到25% （图2）。

海外市场对美元的流动性需求仍然强烈，美联储央行美元互换额度使用规模从前一周的平均3853亿美元升至平均3930亿美元，增加77亿美元 （图3）。

从美联储的国债托管数据看，上周海外央行已经停下了抛售美债的脚步。美联储为外国官方和国际帐户托管的美债，从4月8日的2.84万亿美元升至4月15日的2.86万亿美元。此外，美联储为解决海外央行特地开设的“国际回购”工具 （FIMA Repo） 目前使用量实在微不足道 （1百万美元）。虽然目前海外央行抛售美债的风波暂时缓解，但美联储显然需要思考如何让FIMA Repo发挥出最大作用。

周四的资产负债表报告还首次显示了商业票据融资便利工具的使用情况。截至4月15日，商业票据融资便利工具余额为9.74亿美元，该工具周二才开始运作。美联储利用财政部的入股支持而设立了一家特殊目的实体——CPFF II LLC．，用于购买商业票据。

（图1）

（图2）

（图3）

（图4）

03

—

汇丰：扶持中小企业应是未来政策重点

中国各地的外来务工人员可能会在一段时间内遭受重创，因为他们普遍从事技能要求相对较低的制造业和消费类的服务业，但具有相当灵活性的工作可能能够支撑他们更好的渡过这次危机。更值得担忧的是今年预计将有870万大学毕业生会进入劳动力市场，因此对中国来说如何创造更多的就业机会，提振就业市场将是政策的重点考量。

因此中国政府在货币与财政政策加码之外，会将扶持中小企业作为政策重点。具体来说，汇丰预计未来几个月将会有进一步的优惠贷款利率、企业减税降费、引导商业银行增加对中小微贷款、扩大信用担保的覆盖面，以及增发普通国债与特别国债以扩大基建开支等针对性措施出台。

无论从广义的失业率角度来看，还是从中观的各部门所占就业份额而来研究，汇丰都认为尽管上半年的需求冲击会造成大量的失业，但下半年国内经济回升的背景下将会有800万劳动力重新被吸收，光明前的黑暗不会太过漫长。

（图：汇丰）

04

—

原油期货： SuPEr Contango

via：（OPEC）

今年3月，所有原油基准期货合约的期限结构都出现了超级期货溢价 （图1），因为投资者预计原油需求暴跌、炼油厂大幅减产 （图2） 以及全球原油供给不断增加，将给原油市场带来巨额盈余。OPEC预计，第二季度市场供给过剩将达到每日约1500万桶，进一步推动现货价格较远期合约价格的下跌。

（图1）

（图2）

05

—

美联储是如何“好心办坏事”的？

3月中旬，许多企业债ETF的价格显著下跌至低于其投资组合的价值 （净资产价值，NAV）。这种NAV折价随着VIX指数在3月12日达到金融危机以来的峰值而飙升。随后，美联储在3月15日启动针对美债和机构MBS的大规模购买计划，NAV折价有所收窄。

不过3月19日NAV折价再次大幅上升，而这可能是因为美联储“好心办坏事”——就在前一天，美联储与财政部建立货币市场共同基金流动性便利工具 （MMLF），而投资者资金从债券ETF流向货币基金 （MMF） 可能成了罪魁祸首。MMF通常持有短期企业债券，这与专注于短期债券的企业债ETF类似。因此，投资者从短期IG ETF转投MMF，因为政策行动恢复了他们对MMF的信心。有两项证据支持以下假设：首先，期限在3年以下的IG ETF的NAV折价高于平均水平 （6.9%对5.3%），表明抛售压力更大。其次，在截至3月25日 （包括3月19日） 的一周内，IG企业债共同基金突然出现了强劲的资金流出，而流入货币市场共同基金的资金进一步加速 （图1）。

而当美联储于3月23日宣布两项旨在支撑IG公司信贷市场的新措施时，流入MMF的资金已失去了动力 （图1）。在某些情况下，当ETF价格再次预期到现券价格的回升时，NAV折价就会恢复并变成溢价 （图2）。

我们从该事件中可以得出一个教训：当投资者正迅速跨市场调整投资组合时，政策制定者对一个市场部门的干预，也可能对相关其他市场部门产生重大影响，即使该政策对整体市场功能有所改善。

（图1）

（图2）