美国金融动荡下一导火索为何？未来的美元流动性冲击

赌场以及娱乐等行业目前垃圾级占比已经超过50%（详见图表 13）。

2.3分期限风险评估

从期限分布来看，消费者非必需品近两年的债务偿还压力最大，能源业的偿债高峰主要在2022和2023年，电信服务业则主要在2022和2025年之间。从债券期限来看，2020年，所有行业共有3464亿美元的债券将要到期，垃圾级债券余额总额为209.81亿美元，其中有线卫星、汽车制造占比最大。

2021年，汽车零件制造垃圾级债券到期金额最高，为109亿美元，其次为勘探生产，为98.2亿美元。再后则为有线和卫星电视以及有线通讯行业（详见图表 15和图表 16）。

三、美联储能否挽救降级风险？

历史来看，美国企业债券降级的风险与经济周期高度相关。在NBER定义的美国经济衰退期1990年7月至1991年3月、2001年3月至2001年11月以及2007年12月至2009年6月期间或之后，美国企业债券都出现了明显的违约率的上升以及评级遭遇下调（详见图表 13）。而当前，市场基本都意识到全球经济陷入衰退的状况，分歧只是在于对于衰退程度的判断。

而且从美国高收益利差与评级下调的历史关系来看，高收益利差的拉大往往伴随或者领先企业债券评级的下调。同时我们发现，投资级债券下调至垃圾级的比率与美国GDP同比存在一定的线性关系。我们选取彭博上近两周来各机构对于美国2020年GDP增速均值-2.3%来进行计算。根据历史关系测算，2020年美国投资级债券下调至垃圾级的比例为4.2%，这对应着约2620亿美元企业债券下调至垃圾级。但实际情况可能会超出此数值，因为截至3月26日，已经有1040亿美元的美国企业债券被下调至垃圾级，而经济衰退才刚刚开始。

四、企业债务风险爆发与否将影响美元指数轨迹

上述企业债务风险爆发与否将影响美元指数轨迹，我们需要分不同阶段看待美元指数，简单而言是短多长空。在美元流动性紧张未全面缓解之前，美元指数仍保持相对强势。我们看到3月23日美联储开启无限量QE并宣布可购买企业债及ETF之后，美元指数缓慢下行。其背后的原因在于美国本土美元流动性有所缓解，但海外市场美元流动性仍偏紧。季末效应，叠加海外机构融资美元抄底IG美元债资产，使得海外美元流动性未能即可缓解紧张，人民币汇率亦在此影响下，仍呈现一定的贬值压力。3月31日美联储宣布建立临时性的外国和国际货币当局回购协议便利（Temporary FIMA Repo Facility），这意味着外国央行可以用持有的美国国债向美联储换取美元流动性，避免了美国国债二级市场抛售引发踩踏，也巩固了美元作为国际本位币的地位。在具体操作上，回购协议期限为隔夜，但可以根据需要滚动操作（roll over），贴现利率为超额准备金利率（IOER，当前为10bp）加点25bp。这一操作能够有效缓解部分较发达的新兴市场美元流动性紧张情况，比如韩国，但对于其它欠发达地区，信用风险导致的美元流动性局部紧张仍会延续。

从2008年次贷危机的经验来看，美元流动性完全缓解无法一蹴而就，短则需要2-3个月，长则需要6-10个月。但本次联储行动效率明显高于2008年，预计随着4月欧美一些主流经济体新增病例出现拐点，风险偏好回升，在未因经济停罢爆发企业债务风险之前，美元流动性紧张风暴将暂时平息。后续假如疫情造成经济停罢时间拉长，企业债务风险爆发，我们可能会迎来第二轮美元流动性紧张，推升美元指数。届时外币债务压力相对外储较大的新兴经济体，将迎来本币汇率贬值。人民币汇率亦会承受外部压力，但可从容贬值，避免弹性过小造成有效汇率被动升值，进而施压经济。

中期视角下，随着美元流动性逐渐得到缓解，美元指数的主交易逻辑仍取决于欧美相对货币政策宽松程度，以及美国财政赤字率。在开启无限量QE，以及2万亿财政刺激计划以后，无论从欧美货币政策相对宽松程度，还是财政赤字率上升对于美元指数的间接效应而言，美元指数均有中期走熊动机。美国政府推出两万亿美元的财政刺激计划，占到了美国GDP的9.3%。由于越来越多的州开始采取隔离措施，美国经济也将在一定程度上陷入“休克”，财政收入将难以平衡额外增加的支出，只能依靠增加国债发行。这基本可以归为不可持续的财政扩张，对于美元将会产生中长期的利空影响。历史上，互联网泡沫和次贷危机后的财政扩张均给美元指数带来了下行压力。

待美元指数走熊，考虑到危机中人民币汇率通常保持相对稳定，人民币资产具有吸引力，当美元流动性紧张得到缓解后，外资流入助推人民币汇率升值。从利差角度，人民币资产具有一定吸引力，叠加国内疫情率先度过拐点，使得部分市场人士认为人民币开始具有高息避险货币属性。然而，人民币并不同于传统避险货币日元等，整体仍是作为风险资产被国际投资者配置。预计随着美元流动性缓解，目前流出的外资仍会回流国内，促使人民币波段升值。