新兴市场国家基本面风险全评估

（二）样本国家的选择

我们采用了IMF对新兴市场的划分方法，同时考虑到各项指标得数据可得性，选取了24个新兴市场国家。样本国家占全球GDP比重为31.4%，占所有新兴国家GDP比重为79.1%。另注意由于数据可得性与同一数据来源可比性的原因，本文采集的数据时点大部分为2018年，部分数据更新至2019年，正文图表中蓝色字体、黑色字体、绿色字体分别表示2019、2018、2017年数据。

基本面风险的评估方式为，对各国的各项指标按风险程度进行排序打分，风险最大的得24分，风险最小的得1分。其中由于汇率制度为定性指标，在赋分时设定汇率制度约僵化的得分越高：货币局制度得5分，稳定化安排得4分，类似爬行得3分，浮动得2分，自由浮动得1分。

二

短期货币风险考察

外债比例：外债/总储备占比较高的国家有巴基斯坦（768%）、乌克兰（550%）、土耳其（479%）；短期外债/总储备占比较高的国家有土耳其（124%）、阿根廷（102%）、马来西亚（96%），同时巴基斯坦（20%）、墨西哥（37%）、匈牙利（26%）总储备对进口额的覆盖比例较低。相对来说，巴西、俄罗斯、泰国、中国的外债比重较低，总储备也较为充裕，外债风险较低。

汇率制度与波动：根据IMF在2018年汇率安排和汇率限制年报中对各国汇率制度的分类，在24个样本国中仅保加利亚还采取货币局制度的硬盯住汇率制度，中国、克罗地亚、印尼、黎巴嫩、马其顿、巴基斯坦采用软盯住制度，其余国家均采取浮动汇率制度。而汇率稳健性方面，2020年多数新兴市场国家货币汇率都经历了贬值，其中贬值幅度较大的国家包含了巴西（-43.7%）、南非（-34.8%）、墨西哥（-33.1%）、俄罗斯（-30.7%），不过这些国家中巴西恢复程度较弱，另外阿根廷在汇率贬值后也未出现回升，因此上述国家近期汇率波动较大但稳健性不足。而今年以来菲律宾、中国的货币贬值幅度不大，汇率相对更为稳健。

经常账户：在样本国家中，除俄罗斯、匈牙利、泰国、中国外，其余国家均未经常账户逆差国，因此会存在外需弱化后加剧逆差带来资本流出的现象。其中南非（49%）、阿根廷（59%）、俄罗斯（66%）、印尼（56%）、巴西（64%）均为初级产品出口占比极高的国家，因此在此次疫情带来全球经济停摆、对初级产品需求大幅减少的背景下，此类国家的出口需求或将大幅下滑。而中国（6.4%）、菲律宾（16 %）、泰国（23%）的初级产品出口占比则相对较低。

短期经济增速。在数据选择上，由于多数国家尚未公布2020Q1的GDP增速，而2020Q1由于疫情原因各国GDP增速均出现大幅下滑，因此为了数据的可比性，我们统一采用了2019年GDP增速来表示最新的经济增长情况。可以看到，GDP增速最差的国家为阿根廷（-1.1%）、墨西哥（-0.5%）、南非（-0.5%），均录得经济增速的负增长。而在不考虑疫情的因素下菲律宾（6.7%）、中国（6.0%）、土耳其（6.0%）经济增速则较快，短期经济增长风险不大。

因此综合来看，短期货币风险最大的国家为乌克兰、南非、格鲁吉亚、阿根廷、墨西哥、土耳其等国，这些国家在上述四个分项指标中表现均不佳。另外，巴西、俄罗斯尽管短期货币风险综合来看不大，但汇率波动风险与短期经济增速风险较大，也需要谨慎，尤其是在2020年以来疫情的冲击后，汇率与经济增长的风险或将更为突出。

三

中长期经济风险考察

财政赤字/GDP：南非（6.3%）、巴西（5.8%）、阿根廷（3.8%）的赤字率相对较高，财政体系脆弱且再融资能力弱，政府债务出现违约的风险相对较高。

失业率：南非（28.2%）、土耳其（13.5%）、巴西（12.1%）、阿根廷（9.8%）等国的失业率均较高，国内社会体系更易出现动荡，加剧政府与私人部门违约风险。

经济增速与通胀率：阿根廷经济长期陷入滞涨（近三年GDP增速-0.6%，通胀率53.8），另外经济增速较低的国家还包括了巴西（-0.4%）、南非（0.9%），不过这两国的通胀率相对可控，分别为3.7%、4.1%。

私人部门信贷/GDP：中国（161%）、泰国（145%）、南非（139%）的私人部门杠杆率较高，中国较高的居民杠杆存在一定的风险，这也是中国近年来主动去杠杆化解经济风险的原因。

综合来看，中长期经济风险较高的国家为南非、巴西、阿根廷、土耳其，其中南非在上述5项指标中的表现均差，巴西、阿根廷、土耳其除私人部门杠杆率相对较低外，其余指标风险均较大。而中国由于私人部门杠杆率较高，在中长期经济风险中排序处于中间水平；墨西哥、印尼、泰国、波兰中长期经济风险则相对较低。

四

新兴市场国家风险评估结果

综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名突出的6个国家为：南非、乌克兰、阿根廷、土耳其、格鲁吉亚、巴西，在15项考核指标中，这些国家至少有5项具有高风险，相应投资需谨慎。其中阿根廷中长期经济增长来看处于滞涨状态（近三年GDP增速-0.6%，通胀率53.8），失业率高企（9.8%），短期货币风险来看初级产品出口依赖度较高，或将进一步导致贸易逆差恶化，同时外债占比较高（短期外债/总储备比重102%），政府债务体系脆弱。

与此相对，中国、菲律宾、泰国、匈牙利、印度等国总体评价较好，相对于其他国家来说，短期及中长期都表现得更为稳健，抗风险能力更强。此类国家的货币在近期市场波动中的表现相对稳健，后续避险情绪回落、美元回调，疫情缓和后经济逐步恢复增长，则有升值的可能性。