随全球疫情扩散的金融病毒：负利率的困惑 隐忧与思考

（三）全球人口结构变迁，为利率持续下行提供动力

一是老龄化拉低经济增长水平。1980年至2018年，全球老龄化率从5.9%上升至8.9%，劳动参与率从66.1%下降至61.4%。劳动人口的趋势性下降，压低经济产出，导致长期自然利率下行。

二是人口老龄化改变资金供需平衡。人口老龄化会降低对投资和消费信贷的资金需求，而增加养老金的储蓄规模从而增加资金的供给，利率作为资金的价格，资金供过于求为利率持续下行提供了支撑（Wong，2015；娄飞鹏，2017）。

（四）经济增长的不平衡和不充分因素依然存在，拖累经济实质性复苏，抑制利率上行

一是贫富差距扩大，经济增长的韧性和可包容性减弱。发达经济体与发展中经济体之间的贫富差距，发达经济体间国别差距，以及同一国家不同阶层的收入差距，都处于扩大趋势中。一些高人口增长、急需投资、高边际回报的贫困国家和地区，因基础设施水平薄弱、营商环境差等问题，很难获得大规模投资，导致经济回报率下降，压低自然利率（Natural Rate of IntereST）水平。

二是经济结构转型和改革滞后。各国结构性改革频频遇阻，新旧经济结构转型没有彻底完成。上一轮技术浪潮的红利己释放殆尽，新一波技术浪潮的红利还未真正释放。一些新经济、新产业边际回报较高，但受困于资金和资本支撑乏力，难以迅速转化为有效生产力。

三、负利率对经济金融的风险和冲击

总体看，人们普遍认为“负利率”是经济衰退的重要信号，通过物价水平、资产价格泡沫、信用及债务扩张、市场风险情绪等来影响经济和金融运行效率。

（一）负利率对通胀的推动作用有限

根据费雪方程式，名义利率=实际利率+预期通货膨胀率。这是欧洲央行（ECB）和日本央行在2008年金融危机后，实施负利率政策、试图抬高通胀水平的理论基础。然而事实却差强人意。以日本为例，该国央行在2008年、2010年两次降息，但CPI并没有出现快速提升。

（二）负利率推高资产价格泡沫，加剧经济运行失衡

量化宽松的货币环境下，投资和消费刺激的任务被轻易达成，继续实施低利率甚至负利率政策，将加剧资产价格上行压力，反而导致经济金融运行失衡。

（三）负利率拉高债务杠杆，冲击金融体系稳定

名义负利率相当于央行强加给商业银行的一种税，一旦经济形势企稳，商业银行有动力采取信用扩张、增加信贷投放的方式，减轻盈利压力。但同时，负利率也容易拉高债务杠杆，冲击金融体系稳定。2007年至2011年，美国、欧元区、英国政策利率分别下降300~500Bp至0.3%、1.0%、0.5%（接近零利率）；同期，高收入国家银行系统提供的信贷占GDP比重从131.5%升至147.8%。在负利率的情况下，预计债务杠杆率将更高。

（四）负利率对风险偏好改善不明显，反而容易诱发“影子银行”的膨胀

货币当局采用负利率的一个意图是：实施负利率，改善金融市场对投资组合的风险偏好，以此刺激社会投资和再生产，从而实现对经济的拉动。从实践来看，政策效果有待进一步检验。

一方面，流动性已经过剩的前提下，实施负利率的作用打折扣。投资者如果有投资意愿，不必等到“负值”区间，而会在接近“零”的低利率水平出手。从历史经验看，2000年、2007年美联储两次开启政策利率下调周期，但同期垃圾债（BBB级）信用利差持续走阔，风险偏好并未明显改善。

另一方面，负利率助推“影子银行”膨胀。负利率压低资金价格。在实体部门回报下滑、有效需求收缩的条件下，金融体系资金通往实体终端的路径受阻，金融机构面临“资产荒”压力，选择借道“影子银行”，采取层层嵌套、自我循环的方式来保持账面利润。这样一来，影子银行对实体融资需求形成“挤出”效应，不利于经济持续健康发展。

（五）负利率延缓僵尸企业出清步伐，不利于长期经济结构转型

一方面，利率过低不利于市场有效出清。低利率环境下，问题企业的破产概率会大大下降。另一方面，负利率为经济注入资产泡沫，不利于新经济的兴起。单克强（2017）发现，设置较低的贷款利率下，房地产业一枝独秀，占据大量宝贵的金融资源，新经济较难得到充分的金融支持。

四、后“疫”时代全球宏观政策：应对及思考

疫情终将结束，展望后“疫”时代，“负利率病毒”隐忧仍在。总体看，中国央行政策有定力，坚持货币政策正常化的底线，不随零利率负利率的风头起舞，是十分理性且正确的。从全球看，各国宏观决策者，应当立足更长远的视角，关注人口趋势性变化，深化经济结构改革，优化宏观政策组合，激发全社会的投资积极性，培育经济新动能，扭转实体经济回报率下行的局面。同时，金融机构应当转型有为，找到新的发展空间，为实体部门提供高质量服务的同时，守住不发生系统性风险的底线。

（一）着眼于财政政策空间，发挥建设性财政政策效能

西方高福利国家应尽快消除内部纷争，立足于疫情后的国家长远发展，优化财政收支结构，适度压缩纯福利性的财政扩张，将宝贵的公共财源投入经济社会的短板领域，加大基础设施投资，发挥财政“自动稳定器”的作用，降低社会经济运行成本。

（二）客观认识货币政策的局限，有效约束金融资本泡沫

货币政策并非无所不能，对打破经济内生的结构性桎梏收效甚微。负利率能够解决货币从中央银行流到商业银行的问题，但对商业银行向实体投放信贷的刺激作用较为有限。另一方面，需节制好金融资本泡沫，避免货币政策过度宽松。频繁货币政策放水无助经济增长，而是助长全球金融泡沫进一步膨胀。

（三）优化全社会投资结构，加大对新动能的资本性支持

一方面，新经济是推动经济转型升级的重要抓手。各国应出台在税收、机制、市场监督等方面的政策，引导鼓励全社会扩大对新经济的投资支持。激发民间风险创新资本活力，健全完善股票市场机制，优先激励权益性资本投入新经济领域。另一方面，应对疫情后投资低迷的情况，政府部门可基于财力状况，适度发债筹资，建立市场化运行的政府性基金，以权益投资的方式对接私营部门的产业及创新基金，为新基建、新产业、新技术领域持续助力。加速新技术浪潮红利全面到来，从根本上扭转资本回报率长期下滑的局面。

（四）零利率、负利率扩散条件下，微观金融机构应积极转型有为

一是关注金融机构经营压力和系统性风险。从欧洲、日本的实践看，长期低利率或负利率的环境下，银行和保险公司利差收窄，盈利能力承压，金融体系脆弱性持续加剧（Nieder，2017）。二是金融机构应当加速转型。金融机构自身要调整商业模式，减轻对传统“利差收入”的依赖。传统商业银行应摒弃“规模为王”的认识误区，改变依赖存贷款规模扩张的增长方式，丰富服务场景、强化科技赋能，更多地扮演与投资人及客户共担风险的资产管理与专家顾问角色。保险资产管理公司和养老金管理公司等长期资金管理机构，应不断提升投研能力，立足适配于经济长期新动能的战略视角，做好资金期限匹配，加强在长期性权益性投资和另类投资领域的探索。

作者：王国言，国家金融与发展实验室特聘高级研究员；范东，国寿安保基金公司