一脚将17**MTN002的中债估值踹到10+%

一、一件小事

终于等到2019-2-11了，2月11是个好日子，既是新年开工的第一天，又是某债实际兑付的那一天，可喜可贺，终于可以把这个债拉出来瞧一瞧说一说了。

先说个小的，该债券实际到期日2-2，实际兑付日2-11，发行人机智的利用春节和周末，无偿占用了投资者资金9天，节约了170万的利息。不得不说，现在发行人都极其老奸巨猾，发债的日子也算的精得很。

二、一件大事

说完了小的说大的，因为债券是私募债，发行人并没有发布到期兑付的公告，但是，从市场没多大反应、最后一个中债估值净价估值为99.9979元来看，该券是安全到地了。那么问题就来了，2019-2-2到期的私募债安全成功完成兑付保住了名声，但是2018-12-20要付息的可续期债确搞出了大动作完成了付息递延，你们要知道，利息仅仅只有4000万，发行人你为啥要递延？

三、品种利差如何衡量？

我们知道，债券的偿还考虑因素包括以下两点：

说实话，偿债能力出了问题，是目前市场上大多数信用债投资者面临的风险，但是发行人无论是国企还是民企，只要还想在市场上混，大多数还是在努力凑钱还的。不然那没法玩了。

但是市场不是都是乖乖人的，偿债意愿出问题的发行人，也不是没有先例。当年兵装集团利用亏损的光伏新能源资产置换出上市公司保变电气优质资产，并放任天威集团破产走路，在国资系统传为力保国有资产不流失的美谈，在市场则成为始乱终弃的当代陈世美企业。

一旦偿债意愿出了问题，有偿债能力不顶用，人家的能力不会用在你这债东这！

本次17**MTN002递延支付利息，发生在“不付4000万小金额而随即支付10亿大金额”的背景下，造成了投资者收入现金流的意外断流，在投资者心理上其实引起了不小的骚动。

从下图可以看出，递延支付利息事件发生后，中债公司并未及时对此进行了估值相应反应，品种利差一度还有缩小趋势，后期进入2019年，由于可续期债整体估值有所走阔，而普通债券估值走势平稳，带动该券品种利差走阔了40bp，但此40bp可以料定，并非由于递延支付利息冲击所致。

下面我们来看看，可续期债中债估值的统计逻辑，之前天柱君统计过，AAA的品种利差中枢大约在60bp，AA+的品种利差中枢大约在80bp，AA的品种利差中枢大约在120bp，AA-就不说了，都懒得统计，大约150-200bp宽幅波动。如果债券到期期限进入1年内，则品种利差还有缩小趋势，具有典型的骑乘效应。也就是说：

但是，这个利率走廊都是建立在的 “基于后期高票面利率，发行人会提前赎回”的大逻辑下，在这种投资逻辑中，品种利差中的发行人道德风险溢价被压缩的极低极低，几乎接近为0（这个天柱君后期报告中会对其进行解释）。以17**MTN002递延支付利息为开端，道德风险溢价需要被更精准的定价，这就导致可续期债品种利差有走阔需求！也许这就是2019-1-8后，市场可续期债来了一波估值上行的原因吧（走势比普通债差了20bp）

四、如何计算道德风险溢价

那么问题又来了，如何对发行人道德风险溢价进行定价呢？

其实最最真实权威的应该是市场交易成交价，但是很遗憾，国内目前高收益债的投资群体并未彻底完善的养成，一般这种情况就很难再出现成交了，于是就形成一个悖论：你市场不成交我估值中心就不调估值，你估值中心不调估值我市场也不成交！

那么定价还是得落实到朴素的理论定价上来！

天柱君认为判别道德风险溢价还得区分国企民企。国企的道德风险溢价依然较低，兵装虽然有国企前科，但毕竟是少数，因为国企领导们没有太大的动机搞事，干了坏事钱也没有直接进个人腰包，名声还是更重要，15森工集MTN001，代码【101560002.IB】，16宜化化工MTN001 ，代码【101658002.IB】就是例子，虽然烂大街了，依然在努力付息。而民企则不一样了，民企天然的和市场有对立需求，实控人有往个人腰包装钱的原始冲动，这从众多民企搞财务造假可以看出，同理，17**MTN002实际控制人不是政府们，就很轻易的很轻松愉快完成了付息递延工作。

落到最后，就单单把民企扒了出来，如何对民企可续期债估值进行定价？其实有一个更朴素的道理可以判别：付息比不付息好！

上图是市场部分可续期债的名单，我们挑取盾安、忠旺、中信国安、美兰机场平均值来进行朴素计算（这里不考虑期限问题，一般特殊债不同期限利差可以忽略不计），取平均值值为16.55%，这几个债都是没有递延支付利息的，按照“付息的比不付息的好”的逻辑，17**MTN002的中债估值应该大于16.55%，在文章中我们依然秉承着客观谨慎的原则，假设其只有50%的概率有道德风险，取值16.55%，剩余50%的概率没有道德风险，取值30天中债估值的平均值8.8%，则综合下来17**MTN002的估值应该为12.68%，算上同期普通债中债估值接近7%，则实际品种利差为5.68%！也就是说：

五、为毛要飞踹17**MTN002的中债估值？

其实天柱君飞踹的不是17**MTN002本身，没有针对个体的意思，天柱君就没飞踹17**MTN002发行人发行的其他普通债，天柱君飞踹的，只是一个趋势，只是一个态度。要通过飞踹，震慑一下市场上的其他蠢蠢欲动者，还市场一个安定！毕竟刘总理说过：