金融数据超出预期扰动债市 债券牛市将转向？

21世纪经济报道 黄斌 北京报道

“目前风险资产表现回暖，地方债提前发行缓解经济下行和资产荒压力，投资者的投资行为预计将更为短视化，利率趋势性弱化，波动加大，债市波动加大在所难免。”北京某股份行人士说。

编者按

2018年债券市场走出牛市行情。不过，1月新增贷款和社融增速的大幅回升，使得债券市场的情绪生变。市场关心的是，货币增速和经济增长迎来拐点，会否引发债牛行情转向。业内人士普遍预计，货币政策向偏松方向微调将是主基调，因此2019年债市有望继续保持强势。与此同时，截至2019年1月，境外机构净买入约250.1亿元中国债券，其中同业存单成为外资加仓人民币债券的最大标的。同业存单突然吃香，也令越来越多境外机构转而通过债券通买入人民币债券。（包芳鸣）

超预期的1月份金融数据，正在搅动债市情绪。

2月18日，10年国债和10年国开债到期收益率分别报收3.11%和3.61%，分别较前日上行3BP和4BP，创1月底以来新高。

“之前大家一致看多债市，是因为金融数据与经济数据都很差。”2月18日，某券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示，“现在是金融数据开始变好，并开始等待实体数据复苏。接下来关键就在于实体复苏有多久，但无论如何，大家的预期已经开始改变了。”

在市场人士看来，金融数据的超预期转暖，意味着监管期盼的“宽货币”正在向“宽信用”传导，若“宽货币”能持续，则将导致利率抬升，则利空此前市场预期的债牛行情。

“我们判断，接下来数月，‘宽信用’能否持续显效还有待观察，国内通胀压力、外部平衡考虑等货币政策掣肘因素都趋于减弱，由此‘宽货币’状况还将延续，债牛掉头的可能性不大。”东方金诚首席宏观分析师王青对21世纪经济报道记者表示，后期若宏观数据显著走弱，甚至不排除央行进一步引导市场利率下行的可能。

社融触底了吗？

1月25日，央行公布1月金融数据：1月份，中国新增人民币贷款3.23万亿，预期值为3万亿，前值1.08万亿；1月社会融资规模增量4.64万亿，预期值3.31万亿，前值为1.59万亿，贷款和社融增量双双超预期。同时，中国1月M2同比8.4%，预期8.2%，前值8.1%。

“说明当前货币政策传导机制正在逐步打通，‘宽信用’效果已有所显现。由此，市场或判断未来一段时期‘宽货币’力度将有所减弱，市场利率走向不确定性上升，债市随之出现一定幅度调整。”王青如是评价此次金融数据带来的扰动，而2018年债市走牛的一个主要驱动力，“是央行实施‘宽货币’政策，货币市场利率显著下行。”

2月18日，除了10年期国债和10年期国开债现券收益率上行，国债期货亦出现较大幅度的调整。当日，10年期国债期货主力合约报收97.785，下跌0.25%；5年期国债期货主力合约报收99.720，跌去0.2%。

“在之前公布的PMI数据和进出口数据也都不同程度地好于预期；加上信贷投放超过3万亿元，社融增速也可以被视为阶段性筑底。我们之前对债市是比较看多的，但现在修正为中性偏空一些。”前述券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示，如果宽信用出现积极进展，市场对经济基本面的预期也将面临修正。

据海关总署2月14日公布的数据，中国1月份出口（以美元计）同比增长9.1%，预期为下降3.3%，前值为下降4.4%；进口同比下降1.5%，预期为下降10.2%，前值为下降7.6%。1月份进出口数据均大幅好于先前市场预期。

市场更为关心的是，此次新增贷款和社融增速的大幅回升，是否意味着社融筑底，甚至有市场人士将此轮行情与2009年进行比较，认为货币增速和经济增长迎来拐点，并将引发债牛拐点。

对此，中金公司固收研究组指出，1月份贷款数据可谓凶猛，但这种依靠票据冲量的情况不可持续，“一方面监管可能会有所盯防，另一方面，此前是贴现利率和结构性存款利率之间存在套利空间，激发企业开票，随着这种套利增加，空间缩小，这种套利驱动的开票行为也会减少。目前的观测来看，2月份票交所的票据承兑和贴现量大幅萎缩。”

中金公司认为，在利率还没有降得足够低，而且房地产相关融资需求在明显减弱的情况下，加上财政发力的力度不强，今年社融的增速难以出现真正意义上的持续企稳回升。

10年期国债将下探至2.6%-2.8%？

“实际上，今年初以来，债市处于震荡中略微下行的状态，市场都在等10年期国债往下击穿3%的时点，但一直没等到。”北京某股份行资管部人士对21世纪经济报道记者表示，短期内，债市或将继续处于震荡状态，“利率的实质性下行可能要等到二季度才能观测到。”

“我们觉得，虽然还不能说债牛会逆转，但想象力可能变得有限了。目前风险资产表现回暖，地方债提前发行缓解经济下行和资产荒压力，投资者的投资行为预计将更为短视化，利率趋势性弱化，波动加大，债市波动加大在所难免。”该股份行人士说。

王青认为，2019年债市仍有望继续保持强势，债牛行情将会延续，主要原因在于：无论当前中美贸易谈判结果如何，2019年宏观经济下行压力加大的趋势恐难改变，货币政策向偏松方向微调将是主基调；“这意味着市场利率将继续处于低位，大幅上行空间基本封闭，未来宽信用仍需宽货币支撑，这也是支持2019年债市强势运行的主导逻辑。”

债市利率下行空间几何？中金公司固收研究团队的预测颇为大胆。该团队认为，经济的回升依然需要依靠更大力度的货币政策和财政政策刺激才有可能看到，目前的政策力度仍不足以推升社融和经济。就债券市场而言，牛市依然没有结束，今年各方面情况可能都会回到2016年当年，全球利率今年可能都是逐步走低的一年。

其预测：今年中国的债券牛市分两轮，第一轮是长端利率在融资需求下降的过程中先下行，然后货币政策引导短端利率继续下行，带来第二轮牛市。而今年中国的债券收益率非常可能是向2016年的低点靠拢，即10年期国债收益率有望回落到2.6%-2.8%水平。

“卖方看多得有些激进，目前来看，中美贸易磋商有一定概率会往利好的方向发展，进而对经济基本面形成支撑；而且货币政策的宽松程度应该无法回到2016年那种宽松水平，所以10年期国债回到2016年低点的可能性较低。”前述股份行资管部人士对21世纪经济报道记者说。