国债期货进入政策观察期

3月至今，市场风险偏好边际驱动向下，股债商分化显著，国债期货稳步走强，股指区域高位振荡，商品指数下行压力渐有强化之势。期货市场分化特征，由市场关注焦点的转换而驱动，风险偏好预期差的博弈由前期的政策宽松预期转向经济压力的显现和验证。

进入3月，国内政策宽松空间的内部制约因素边际强化，外部制约因素则继续改善。边际变化之一在于猪价的显著跳升，其同比增速超过15%，为两年来新高，大概率带动3月CPI边际走强。同期，DR007边际上升约20BP至2.85%，接近9个月振荡区间上限3%，与10年期国债收益率差值降至三年来区域下限区域，短端利率有维稳压力。边际变化之二在于，美联储3月会议鸽派超预期，不加息预期兑现之外，还给出缩表的明确时间轴。同时，美联储下调未来两年GDP和通胀预期。美联储鸽派超预期，一方面打开国内政策主动调整的空间，另一方面也确认了美国经济下行压力的现实存在。

当前，美联储基准利率领先指标10年期国债收益率已降至2.39%，低于基准利率2.5%，意味着美联储无加息空间，且有降息可能。同时，美国5年期和2年期国债收益率今年来持续倒挂，10年期和1年期国债收益率在美联储3月会议后开始倒挂，意味着市场对美国经济运行趋势看弱。3月Markit制造业初值，美欧数据明显逊于预期，将继续强化美欧经济看弱预期以及中国进出口共振压力。美联储鸽派超预期，对国内政策空间利好，对国内经济预期利空，但政策自主性效用高于经济间接影响。与2008年不同，本轮中国经济周期领先美欧，内部经济压力处于尾部筑底过程中，若叠加政策精准滴灌的正向激励，将部分对冲进出口压力，保证国内经济运行在底线之上。

二季度，包括减税在内的前期宽松政策，将进入兑现观察期，新的政策预期差，需要经济压力的超预期来驱动。2月工业企业利率增速超预期下行，负增长14%，为历史极值区域，仅次于2009年2—5月，利润下行预期兑现且在加速触底。此外，将于31日公布的3月制造业PMI数据，按季节性规律，有边际弱回升可能，但将显著低于2005—2018年运行均值和2018年同期值；若制造业PMI数据超预期下行，则将进一步强化经济压力预期。从经济运行节奏看，一二季度为下行压力集中显现期，制造业和房地产为边际关注焦点，关注具有前瞻性的货币财政政策的支持缓冲效用。

总体而言，当前政策边际处于兑现观察期，经济压力处于显现和验证期，经济预期落差对市场风险偏好的影响大概率高于政策影响。影响程度因资产类型而不同，商品指数贴近于经济实际状态运行，在经济加速触底阶段受影响最大。股指运行领先于经济，叠加政策的正向激励对冲，受影响程度弱于商品。国债期货作为政策激励的核心工具，中枢仍有抬升空间，预计国债期货 股指 商品的市场格局仍将持续。

（作者单位：中财期货）