【详解支持中小企业政策】降准将至，信用风险缓释

报告要点

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在纾解中小企业困难。我们认为，破解中小企业融资难题仍需宽货币支持，结构性货币政策是落脚点。持续的政策加码下，宽信用已渐行渐近，金融数据和经济数据先后出现企稳迹象，宏观和微观角度也都在印证信用风险的趋缓。我们认为，与2018年相比，2019年的信用风险将明显下降。

中办国办发文支持中小企业，货币政策仍有空间。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，着力解决中小企业面临的生产成本上升、融资难融资贵、创新发展能力不足等问题，梳理了目前已经落实和未来可能落实的政策，其中宽松的货币政策不能缺席，破解中小企业融资难融资贵问题仍然要落实到结构性货币政策上。我们预计4月份定向降准置换MLF仍然存在较大概率，此外还将新作TMLF以弥补流动性缺口，定向支持小微、民营企业融资。

金融与经济数据先后企稳。2019年1-2月，社融超量回升、信贷结构改善、非标收缩放缓，各项金融数据都出现回暖，与此同时，滞后的经济数据也开始出现企稳迹象，3月制造业PMI回升1.3至50.5，在社融数据反弹近3月之后再度站上荣枯线，金融数据对实体经济数据的传导正在迎来又一次印证。在持续的政策加码下，宽信用的讯号已逐渐强烈。

宏观角度：股权质押风险趋缓。2018年股市下跌导致的股权质押风险是压制民企信用修复的重要因素，尤其是下半年股票质押风险集中爆发，导致投资人对于民企的风险偏好一降再降。2018年10月开始，地方政府、监管层、券商、保险等纷纷加入化解上市公司股票质押风险的纾困行动中，民营上市公司的股权质押危机开始缓解。低于平仓线的市值目前为1665亿元，较年初下降超1300亿元，若股值继续上涨，则整体上强平风险将进一步缓解。

微观角度：低资质主体已陆续出清。2015年开始，信用债市场快速扩容，许多低资质发行人涌入，为2018年雷声不断的信用债市场埋下伏笔。2019年第一季度，新增首次违约主体8家，明显低于2018年下半年水平，违约风险正在边际减少。由于低资质发行人已陆续违约出清，预计2019年全年的新增首次违约主体数量将明显低于2018年，违约风险趋缓是大概率事件。

债市观点。宽货币仍有空间，且宽信用已产生一定成效，对于2019年的信用风险不应过于悲观。透过权益市场持续火热的行情，我们观察到了股票质押风险的缓解，而债券市场违约放缓的背后，又体现了低资质主体陆续退出后存量主体资质的优化。我们认为，与2018年相比，2019年的信用风险将明显下降。

正文

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在纾解中小企业困难。我们认为，破解中小企业融资难题仍需宽货币支持，结构性货币政策是落脚点。持续的政策加码下，宽信用已渐行渐近，金融数据和经济数据先后出现企稳迹象，宏观和微观角度也都在印证信用风险的趋缓。我们认为，与2018年相比，2019年的信用风险将明显下降。

中办国办发文支持中小企业，货币政策仍有空间

2019年4月7日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》（后称“指导意见”），着力解决中小企业面临的生产成本上升、融资难融资贵、创新发展能力不足等问题，梳理了目前已经落实和未来可能落实的政策，其中宽松的货币政策不能缺席，破解中小企业融资难融资贵问题仍然要落实到结构性货币政策上。

进一步落实普惠金融定向降准政策，4月降准仍有空间。首先，从4月份和二季度的流动性缺口角度来看，降准预期的升温是存在一定合理性的。《债市启明系列20190401—货币政策还会进一步放松吗？》中预计4月份存在近万亿的流动性缺口，结合二季度共有1.2万亿元MLF到期，三季度更有1.66万亿MLF到期，大规模MLF到期临为降准打开了空间。虽然央行出面辟谣给降准预期一定打击，但《关于促进中小企业健康发展的指导意见》再次明确提出落实普惠金融定向降准政策，按照以往定向降准政策落实的情况，4月份降准落地的概率仍然较大。

再贷款、再贴现政策的变化：从增加额度到扩大范围。再贷款和再贴现政策是2018年宽信用政策组合中从未缺席的政策，2018年6月、10月和12月央行三次分别增加再贷款和再贴现额度3000亿元、3000亿元和1000亿元。本次再贷款、再贴现政策并非增加额度而是扩大支持范围：（1）加大再贴现对小微企业支持力度，重点支持小微企业500万元及以下小额票据贴现；（2）将支小再贷款政策适用范围扩大到符合条件的中小银行（含新型互联网银行）。

再次强调MLF担保品扩容。2018年6月1日，央行扩大MLF担保品范围，不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款均可以作为MLF抵押品。2018年11月9日，国务院常务会议要求将中期借贷便利合格担保品范围，从单户授信500万元及以下小微企业贷款扩至1000万元；2019年1月24日央行创设央行票据互换工具CBS，并将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。本次指导意见再次强调将单户授信1000万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利的合格担保品范围，在宽信用和缓解中小企业融资困境的目标下，在降准空间较以往小而二、三季度MLF大幅到期压力大，我们认为降准置换配合续作的概率较大，且4月份很可能继续开展TMLF操作。

扩宽融资渠道，小微、民营企业债券、股权等融资支持更加丰富。债券融资方面，“第二支箭”再上弦，采取出售信用风险缓释凭证、提供信用增进服务等多种方式支持民营企业合理债券融资需求，联系3月27日央行宣布将中债信用增进公司纳入公开市场一级交易商，我们在《对中债增信成为公开市场业务一级交易商的点评——宽信用，等待下一个工具创新》中曾提出，后续对民营企业债券增信或CRMW创设的支持力度将会更大。此外，股权融资、ABS、知识产权质押融资等方式也将逐渐丰富，加大对小微、民营企业的融资支持。

此外，监管层面也将研究对小微企业“网开一面”。除了在货币政策和融资条件角度对小微、民营企业进行支持外，监管层面研究建立分类监管考核机制，放开放宽小微企业贷款享受风险资本优惠权重的单户额度限制，进一步释放商业银行投放小微企业贷款的经济资本等，实际上符合3月10日易行长在两会期间所指出“要通过降低风险溢价来缓解融资贵问题”。通过降低小微企业贷款风险资本权重、细化小微企业贷款不良容忍度管理、放宽相应考核指标等方式降低银行成本，从而降低小微企业贷款利率。

总体而言，破解破解融资难融资贵问题的政策走向结构宽松的货币政策和逐步松动的监管政策配合，我们预计4月份定向降准置换MLF仍然存在较大概率，此外还将新作TMLF以弥补流动性缺口，定向支持小微、民营企业融资。

金融与经济数据先后企稳

2019年1-2月社融超量回升。2019年1月新增社融4.64万亿，创历史新高，同比多增1.56万亿，但2月由于春节错位以及票据融资趋严，新增社融仅7030亿元，同比少增2559亿元。过滤春假因素的影响，将前两个月社融数据结合起来看，则2019年1-2月新增社融5.34万亿，同比增长25%，显著高于全年社融同比增速。

信贷结构改善，企业中长期贷款占比上升。从信贷结构来看，2019年1-2月新增贷款中，中长期贷款占比为69%，高于2018年12月的47%，主要受益于企业中长期贷款的提升。2019年1-2月，新增中长期贷款中，非金融性公司占比68%，高于2018年12月的39%，银行信贷对于企业中长期融资的支持力度在提升。

非标收缩力度边际放缓。从新增信托贷款和委托贷款的数据来看，2019年1-2月的非标融资合计收缩900亿元，低于2018年3月以来的任一单月水平，非标融资的收缩力度出现了边际放缓的趋势。央行行长易纲在2018年12月曾表示，“影子银行是必要补充，但要规范经营”，预计后续非标融资将保持微量收缩的状态，不排除年内出现拐点，对社融的负面影响也逐渐消散。

PMI重返荣枯线以上，金融数据对实体数据的传导正在印证。3月制造业PMI回升1.3至50.5，在社融数据反弹近3月之后再度站上荣枯线，金融数据对实体经济数据的传导正在迎来又一次印证。

中、小型企业的边际修复更加明显。3月PMI的回升固然可由季节性因素进行部分解释，但不可否认的是，宽信用之下实体企业融资环境的改善也是造成PMI超预期回升的重要因素，尤其是对于中小企业而言。分企业规模来看，3月中小型企业PMI回升幅度远高于大型企业，宽信用对于实体经济的积极影响已经开始体现。

宏观角度：股权质押风险趋缓

随着权益市场的回暖，股权质押风险正在缓解。2018年股市下跌导致的股权质押风险是压制民企信用修复的重要因素，尤其是下半年股票质押风险集中爆发，导致投资人对于民企的风险偏好一降再降。2018年10月开始，地方政府、监管层、券商、保险等纷纷加入化解上市公司股票质押风险的纾困行动中，民营上市公司的股权质押危机开始缓解。从场内外数据加总来看，A股股票质押市值占总市值比重由2018年高点的10.6%降至9.1%。外加近期股市的回暖，我们测算出低于平仓线的市值目前为1665亿元，较年初下降超1300亿元，若股值继续上涨，则整体上强平风险将进一步缓解。

民企信用修复仍有空间。事实上，《指导意见》是对近来密集出台的民企宽信用政策的延续。截至4月2日，民企债的加权平均信用利差为276P，较2018年10月的高点334BP有58BP的下行，说明针对民企的一系列宽信用政策起到了一定的效果，但从信用利差的历史水平来看，目前民企债信用利差处于88.5%的历史分位数，仍有较大的下行空间。在外部政策持续发力的背景下，民企的信用修复仍有较大空间。

微观角度：低资质主体已陆续出清

2018年雷声不断的信用债市场，离不开2015年放量良莠不齐的发行人。2015年开始，我国信用债市场快速扩容，导致许多低资质发行人涌入信用债市场，而这些信用债期限又以3年为主。伴随着这一阶段发行的低资质债券在2018年的相继爆雷，信用风险已经得到了相当规模的释放，剩余的雷区规模相对较小。

2019年第一季度，违约事件仍时有发生，但更多的仍是存量事件，增量影响偏小。2019年截至3月31日，含技术性违约在内的新增首次违约主体共有8家，其中上市公司有4家。从公司属性来看，8家违约主体均为民营企业；从行业来看，并无明显的行业集中性，上中下游均有所波及；从违约成因来看，资产负债率偏高是违约主体通病，且多伴随较高的短债占比，此外，部分主体的违约还可由股权质押问题、大股东资金占用、营收变现能力不足等原因解释。

边际上的积极变化：新增违约主体正在减少，违约风险趋缓。从月度数据来看，2019年前三个月的首次违约主体数量和违约债券规模虽高于2018年同期水平，但明显低于2018年下半年水平，进一步印证了违约风险正在边际减少。由于低资质发行人已陆续违约出清，预计2019年全年的新增首次违约主体数量将明显低于2018年，违约风险趋缓是大概率事件。

债市观点

宽货币仍有空间，且宽信用已产生一定成效，对于2019年的信用风险不应过于悲观。透过权益市场持续火热的行情，我们观察到了股票质押风险的缓解，而债券市场违约放缓的背后，又体现了低资质主体陆续退出后存量主体资质的优化。我们认为，与2018年相比，2019年的信用风险将明显下降。

市场回顾

利率债

2019年4月4日，银存间质押式回购加权利率全面下行，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-29.39bps、-18.67bps、-1.55bps、-0.14bps和4.81bps至1.65%、2.19%、2.27%、2.31%和2.48%。国债到期收益率总体下行，1年、3年、5年、10年分别变动1.20bps、3.09 bps、5.03 bps、3.48 bps至2.48%、2.90%、3.13%、3.27%。上证综指上涨0.94%至3，246.57，深证成指收涨0.73%至10，415.80，创业板指收涨0.51%至1，777.26。

4月4日央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月4日转债市场，平价指数收于104.72点，上涨1.34%，转债指数收于118.59点，上涨0.63%。138支上市可交易转债，除隆基转债、九州转债横盘外，86支上涨，50支下跌。其中伊力转债（30.57%）、中鼎转2（21.70%）、金龙转债（10.33%）领涨，视源转债（-2.65%）、利欧转债（-1.97%）、横河转债（-1.58%）领跌。138支可转债正股，除天马科技、上海电气、威帝股份横盘外，70支上涨，65支下跌。其中，辉丰股份（10.16%）、金新龙（10.04%）、久其软件（10.04%）领涨，顾家家居（-4.21%）、安井食品（-3.94%）、绝味食品（-3.56%）领跌。

可转债市场周观点

上周中证转债指数录得不俗上涨，成交量也随之攀高，个券层面新上市个券以及周期版块个券表现亮眼。值得注意的是，我们在前两周周报中便明确提示投资者要关注转债市场正股带来的确定性机会，同期在推荐组合中增加了周期类转债，寒锐、兄弟等个券在上周表现抢眼，此类确定性标的的价值是短期取得超额收益的重要来源，这一趋势仍将持续。

我们重申近期在周报中强调市场形态已经从左侧逐步切换至右侧，价格安全垫带来的左侧布局机会已经远去，正股资质逐渐成为安全垫的提供者。而溢价率则是决定转债与正股相对性价比的核心因素，就此轮行情而言，虽然转债价格已经来到绝对高位，但溢价率仍处于相对合理的区间，换而言之市场参与者仍保有理性，从近期新上市个券的初日溢价率中也不难发现这一现象。在此背景下，绝对收益视角下转债或不如正股，但转债依旧可以享受正股红利。

我们依旧由alpha及beta两个方向对正股所带来的潜在机会进行探讨：前期我们一直强调beta是主导市场的核心因素，当下这一趋势依旧延续，核心是寻找确定性机会，对于beta机会我们建议投资者要放弃对绝对价格或者转股溢价率的执念，切勿等待一个“舒服”的位置再介入。相比而言确认右侧机会更为重要，这是当前转债市场极其重要且不容错过的机遇。短期周期类标的特别是化工类标的值得继续重点关注，； alpha收益的比重有望提升，随着财报季的展开我们判断基本面对于正股走势的重要性会体现得愈发明显，市场风格有可能从主题炒作逐步向业绩过渡，无论是政策推动或是行业景气拐点，唯有业绩真成长才会赢得市场青睐。基于市场风格轮动的可能，预计市场分化会进一步增强，我们建议投资者增加对业绩持续性的关注度。

落实至策略层面，我们认为转债市场仍处于积极可为的时期，结构比仓位更重要的判断不变。具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的，我们向投资者重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。

高弹性组合建议重点关注佳都转债、山鹰转债、星源转债、百合转债、兄弟转债、铁汉转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、长青转2、富祥转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转债、航电转债、光华转债、长久转债、千禾转债、利尔转债、国贸转债、桐昆转债、寒锐转债、天康转债、岭南转债和大银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

股票市场

转债市场