理性看待债市波动中寻找机会

中国证券报

□摩根士丹利华鑫基金助理总经理、固定收益投资部总监李轶

今年以来，债券市场相比去年难免显得有些平淡。这是由于去年债券是作为避险的最佳工具，集中体现了价值。实体去杠杆，信用收缩，促进无风险利率大幅下行。而目前债券收益率处于相对平衡的中枢位置，走势相对要平缓得多。

目前资本市场的焦点集中在股市上，年初以来风险偏好大幅回升，权益市场涨势喜人，上证指数一个季度上涨30%以上，对债券市场形成较大的压制，股债“跷跷板”效应显现。可以发现在股市涨幅较大的当日，利率债都会大幅下跌。三四月份债市呈现较大幅度的曲线陡峭化，长期限品种回调幅度较大。在这种股市行情向好背景下，债券市场情绪因素影响较大，体现在短期债券大涨大跌但不具持续性，国债期货日内波动率加大。股市行情向好对债券市场的另一个影响是资金分流，开户量激增，场内货基赎回流入股市，场外配资暗流涌动。

情绪不会长期维持在一个位置，无论股票和债券，最终都会回归到基本面走势上，亢奋的情绪将重归理性。过度反应的市场预期并不是空中楼阁，二三季度将面临验证。

目前确实出现了阶段性的经济企稳，尤其是三月份的社融、信贷、工业增加值表现亮眼。相比去年的信用环境收缩，股权质押风险出现，现在完全是另一番景象：信贷增长很快，银行放款意愿强，债券违约大幅减少。

然而本次企稳有很强的特点，自去年四季度开始，我国不断出台一系列稳定信贷增长的政策，主要针对重建融资体系，鼓励银行信贷投放，将中低等级债纳入MLF抵押品范围，将银行对中小企业放款纳入监管指标，打通民企融资渠道等。信贷增长效果显著，一季度社融规模达到8.2万亿元，同比增长40%。地方债和地方专项债发行1.4万亿元，达到全年计划发行额的近一半。在减税政策影响下，财政支出增速大幅超过财政收入增速。在取得增长回升的同时，伴随着政策推动信贷、财政大发力、地方债抢先发行。

从信贷与增长的关系来看，目前阶段增长的质量可能不高，而且这种信贷增长模式不可持续。目前社会融资的很大一部分要用于借新还旧。控制杠杆率，以时间换空间，找到新的增长模式，才是启动下一轮中期增长的要义。

目前仍是政策扰动很大的阶段，年内的市场走势将更多取决于后续政策的力度。从近年来政策表态来看，控制宏观杠杆率已经是长期目标之一，并逐渐淡化增长的目标。目前融资提速，更多的是体现节奏变化，比如令地方债提前发行，但随着经济企稳政策会择机退出，不能期望过高。

在经济增速放缓的背景下，全市场的投资回报预期需要调整，而对于今年的债券投资而言，基准利率可能在很长时间内找不到趋势性方向，适当降低收益回报预期，把握市场节奏，精选信用债投资，波动中寻找机会仍有可为。