中信明明：乍暖还春 下半年信用债投资策略

报告要点

信用债投资策略：票息加杠杆无功无过、下沉资质首选城投房企。短端下行乏力甚至有跟随基准利率上抬的趋势，预计中长端会随资金对收益的渴求出现拐点。实体经济复苏似渐行渐近，民企修复需标本兼治。现阶段民企信用债利差修复主要依赖密集的外部政策助推，但非内生盈利推动的利差即便出现修复预期也很难吸引机构加仓情绪。地产债建议关注货值布局。自上而下挑选稳定布局一二线以及逐步渗透至三四线城市的主体，有助于在各地政府因城施政的调控变化中进退自如。城投债资质下沉化繁为简。地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投表里不同，但根本是对应地方基建融资职能，因此挑选城投债应以发展的眼光看待区域发展的前景，专注基建主业的城投中并没有必须规避的主体，只是在久期上需匹配负债结构。

正文

今年以来金融数据回暖和实体逐步复苏导致基准利率的反弹，同时微观信用主体资质修复很大程度上也抑制了信用利差被动走阔，期间再融资的结构分化和成交热度影响市场对信用走势的判断。相对于逐渐成熟的中国信用债市场，站在社会经济发展的角度考虑行业上下游和微观主体资质变化不失为债券市场的价值投资策略，考虑到捉摸不定的负债因素，信用债投资更关注行业间周期轮替和产业链信用派生所带来的短期博弈和长期配置机会。

什么期限的信用债适合当前市场

期限利差出现拐点，信用下沉是今年主题。去年下半年以来的债券市场无论是国债还是高等级、短久期的信用债，下行幅度非常明显。步入2019年，市场情绪反转明显，短期品种在交易中更受青睐，而流动性弱的中长期限信用品种利差反弹显著，3Y和5Y相较1Y期限利差超过去年高位，近期短端下行乏力甚至有跟随基准上抬趋势，但中长短随着资金对收益的渴求出现拐点，但久期拉长与资质下沉问题相同，均是根据自身负债和内部准入标准来制定策略，因此票息加杠杆无功无过，信用下沉思路遵循经济发展逻辑。

绝对收益率和相对利差

信用债投资最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位，但当前处于收益率低且信用利差中下的水平，结合当前基准利率上行趋势，信用债最稳妥的投资方式应当在控制久期的基础上根据内评标准选取票息+杠杆策略，当然对于负债端更为稳定的机构，下沉资质已成为市场探讨热点。

信用债如何下沉资质

煤钢周期制造领域均有机会，但博取超额收益首选低资质城投和民营房企。如若负债端有收益要求，我们建议在城投和房地产个券中获取超额收益；如果账户允许信用下沉，我们认为低资质城投和民营房企是当前优选标的，低资质城投关注区域基建规划与平台相对地位而非单纯的经济横向对比，房企则挑选在稳定布局一二线以及逐步渗透三四线城市的主体，有助于在各层级政府因城施政的调控变化中进退自如；以估值排序，配合内部准入标尺，城投由下往上，民营房企大小兼顾。

民企债：实体复苏似渐行渐近，民企修复需标本兼顾

政策催动下的民企利差修复或许会迟到但不会缺席。过去市场关注宽货币向宽信用传导不畅，但实际上在密集出台的政策帮扶和持续加量的资金疏导下利差也在逐步修复。这也体现出我国信用债市场对外部政策调控的依赖程度高于市场内生资源配置。。过去“三去一降一补”政策的出台对过剩产能行业的利好作用可以作为参考，煤企信用利差在供给侧改革推动下6个月之后才明显降低，直到2018年高等级信用债才逐步恢复到2015年水平，截至目前AA+及以下等级信用主体仍然有一定溢价。当然用煤钢这类周期行业上游来类比整个民企产业债市场似乎不那么恰当，煤钢企业普遍由国企构成，与民营企业在直接融资甚至间接融资方面仍有很大区别；另外此时债券市场环境相对于2015年有所不同。但是从民企利差变化来看，同样也反映了政策-行业-企业-市场需要时间逐步渗透和逐层接受这一必经过程。

民企信用利差逐步修复，但博取高收益投资机会尚待观察。整体来看我们认为民企产业债集合了上中下游多品类主体，同时出现利润复苏是美妙的理想，从帕累托到卡尔多改进需要逐层演化和时间递进，我们相信在微观层面出现切实回暖迹象之前政策不会半途而废。但现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来违约事件不绝于耳，产业债的结构性风险不容忽视。我们认为，在部分下游民企的内生盈利能力开始实质性改善之前，对下游民企债的配置仍需保持谨慎。

金融数据和实体经济遥相呼应

宽信用节奏出现积极变化，后续信用环境有望逐步修复。当前市场纠结在于信用风险偏好问题，虽然有票据空转因素在内，但根本上银行风险偏好也会逐步有所修复。回顾前几轮金融数据和民企利差的变化，从避险到追逐收益，无论是银行还是投资机构，都会先从短端开始。债市行情从弱到强，资产配置也会由短到长、等级由高至低，而银行同样，放贷意愿与风险偏好的修复也是从短到长的过程，2019年社融总量转暖有助于银行风险偏好回升，结构上也有改善，银行风险偏好回升的路径也会体现在票据融资-短期贷款-中长期信贷增速的切换。

过去制约信用创造最大的负面因素，即非标问题，现如今也出现积极变化。从新增信托贷款和委托贷款的数据来看，2019年1-3月的非标融资相较2018年降幅有了明显收窄，未来资金投向和监管层面存在边际改善的可能。

对信用利差和企业资金指向性更强的M1表现。从数据上看，2019年1-3月M1增速分别为0.4%、2.0%和4.6%，与民企利差呈现较好的负相关性，同时M1也是房企销售和经济基本面复苏的领先指标。

信用市场结构性风险仍然突出

2018年雷声不断的信用债市场，离不开2015年放量中良莠不齐的发行人。2015年开始，我国信用债市场快速扩容，导致许多低资质发行人涌入信用债市场，而这些信用债期限又以3年为主。伴随着这一阶段发行的低资质债券在2018年的相继爆雷，信用风险已经得到了相当规模的释放。

2019年第一季度违约事件不绝于耳。2019年截至3月30日，含技术性违约在内的新增首次违约主体共有8家，其中上市公司有4家。从公司属性来看，8家违约主体均为民营企业；从行业来看，并无明显的行业集中性，上中下游均有所波及；从违约成因来看，资产负债率偏高是违约主体通病，且多伴随较高的短债占比。此外，部分主体的违约还可由股权质押问题、大股东资金占用、营收变现能力不足等原因解释。

新增违约主体在减少，风险趋缓得益于政策安抚。从月度数据来看，2019年前三个月的首次违约主体数量和违约债券规模虽高于2018年同期水平，但明显低于2018年下半年水平，进一步印证了违约风险正在边际减少。由于低资质发行人已陆续违约出清，预计2019年全年新增首次违约主体数量将明显低于2018年。

回顾过去信用风险的主体，市场虽然已对这类主体给予信用溢价，但是对于实质违约的时点和事态进展，往往难以做出准确的预判，现如今国内债券违约除了市场因素，还有政策端和负债端的去杠杆周期和实际控制人的核心风险。整体看每家企业违约导火索与根源各有不同，但是行业上下游的博弈、银行边际支持降低、信用债市场高收益配置盘缺位这几大主因综合发力，导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低，的确对信用债市场造成负面冲击。我们认为2019年的信用风险爆发仍然以中下游企业为主，甚至不排除实控人传承、管理层交替产生的内部经营风险。

城投债：债务与发展如影随形，城投下沉可化繁为

应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆矛盾将有所缓和。今年以来资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，隐性债务的化解也将更加积极，推动经济发展和带动信用扩张的一大途径在于调动地方政府参与基建项目的积极性。因此2019年城投的再融资风险和基建发展均有了显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收缩的弹性收益机会。

城投十年来的变与不变

城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期，政策宽松、流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

政策一刀切实难见效，化解债务需从长计议。现如今城投进入新一轮发展阶段，但预计很难完全重复过往宽松的态势，由于上层对于隐性债务扩张的容忍度仍很低，虽然提出保障融资平台合理融资需求，部分监管和再融资窗口也在放松，但核心在于守住不发生系统性风险的底线。由于现阶段地方政府有对GDP和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。我们认为，由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来的方向。

研究需面面俱到但投资应化繁为简

如果从内部指标定量的角度去看城投，往往是雾里看花，很难发现诸多问题和风险，但是如果将外部经济数据和城投业务转型和区域经济发展结合在一起分析，往往可以透过现象看到城投的本质和未来转型的推演。研究通常从多个维度去分析城投：包括看经济、看债务、看区域、看定位、看业务、看各类拟合指标等，此类方法可以有效防范风险，但也难以精准挖掘价值和综合评估资质，同时在投资过程中我们也发现往往需要及时反馈，我们建议有效的指标需适当化繁为简。

与经济水平相对应的是，不同经济发展阶段的地区下属城投平台业务也存在明显差异。从北京市所属区域房价和权属企业业务分类看，核心城区朝阳区、海淀区、西城区和东城区，权属国资企业的业务除基建、土地开发业务外，还具有文物保护、商品房开发、产品销售、金融担保等多元化业务，已经成为较为综合的建设投资集团；接下来包括丰台区、昌平区、石景山区等7个区，其权属企业业务以基建、土地开发、保障性住房建设为主，其他经营业务较为单一，同时一定程度上依赖政府的补贴；还有包括怀柔区、密云区、平谷区、门头沟区和延庆区，平台业务绝大部分为基建业务，除了少数商品房项目，其他业务也均为传统的销售及制造行业等。

考虑到基建支出与财政压力长期存在，完全依靠预算内、地方债、贷款及PPP尚不能满足地方基建融资需求，因此根本上城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，政府短期内与难以厘清往来账款，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投债。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。

负债稳定程度决定信用下沉深度

控制久期以估值排序，配合内部标尺，城投由下而上。放眼全国由于区域内部经济发展水平、城市建设进度仍有不小差异，地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投其表象所不同，但其根本均是在地方发展过程中承担融资和建设职能，因此挑选城投就是以发展的眼光看待其所在区域的未来发展，按照这个逻辑现阶段专注基建主业的城投并没有绝对不可投资的主体，只是在久期上需要把控，这并非担心资质而是为了更好规避市场风险以及估值震荡的损失。事实上，1年级以内估值在5.5%的城投债在市场上已无更多可选标的。

地产债：杠杆与周转难分彼此，销售更考验货值布局

从经济-基建-城投-地产-居民的发展循环。历史上基建投资与城投放量共生效应十分明显，由地方政府加杠杆负债推动地方经济建设，除了纳入预算资金和少量地方债之外，过去往往依赖于城投平台融资。由于近年来我国对于推动地方基础设施建设意愿十分强烈，也导致广义财政在基建上面的负担越来越重。而大部分资金来源都需要依赖平台的过度融资，基建投资的负担，在过往的发展模式下，还需要回到地方政府土地出让，因此限制地方政府隐性债务扩张就会带来副作用，如果为了限制城投平台而限制平台债务，那城投和地方政府只能诉诸于房地产市场和土地出让缓解资金压力，实际上又对居民部门的杠杆与债务带来了压力。

那么城投跟房地产的关系如何理解呢？我们认为地方政府的主要收入来源之一的政府性基金，绝大部分来源于土地出让，这也是城投平台和地方政府如果要依靠自身解决隐性债务问题的基本收入来源。那么地方政府-城投平台-房地产市场的链条就变得相对清晰。

地产施工提速主动补库存、因城施政带动销售回暖

近年来地产行业集中度进一步提升，但销售规模与扩张的进度并不匹配。地产集中度上升较快（TOP10：26.89%，TOP30：45.17%，TOP50：55.10%；TOP100：66.73%）。根据不同机构风险偏好，往往会优先关注土地储备结构较好的大中型房企，但地产的发展趋势亦伴随中国城镇化改善而逐渐下沉，因此稳定布局在一二线城市并逐步渗透到三四线城市的房企，有助于在各层级政府因城施政的调控变化中进退自如，抵抗风险的能力更强。我们看到地产去库存以来，各大房企拿地竞争激烈，但是销售并未跟上，增速回落，因此企业分化将加剧，但这类分化并不完全是房企资质的分化，应是拿地、销售、布局、滚动综合的体现。因此中期（以久期2-3年为基准）来看，大中小型房企在债券选择上均有机会，长期来看，不同房企将根据自身土地储备和资金情况配比销售策略。当然，预计前十竞争仍然激烈，龙头积聚效应明显，库存分布决定未来销售预期。

地方政府应对基金收入下滑采取主动调控手段。政策方面，我们看到地方政府由于基金收入的显著下降而因城施策，主动推动地产政策的边际放松，根本目的在于缓解2019年政府综合财力下滑压力。年初诸如上海、深圳、北京等一线城市以及青岛、海口、常州、阜阳等地均出台了有关于调整限价、限售甚至限贷的政策，同时加快人才引入，3月有关于深圳首套房贷利率下降的新闻接踵而至。上层调控政策依然严格，顶层放松迹象不明显，但是区域自主放松，因城施策或是今年最大看点，各地在基金收入方面均存在压力，即便是一线城市也在寻求两者兼顾的办法。

三线城市并没有想象中的差，甚至可能超出市场预期。今年不论是债券还是权益投资者，通常线性外推逻辑在于一线城市限价、三四线城市缺少棚改去库存的货币安置，那么仅仅依靠二线城市难以支撑未来销售，以此类推三四线房价和销售回款将低于预期。但地方政府对于债务、土地、政府性基金收入以及未来城市规划的整体发展思路是动态调整，因城施政对不同货值布局的房企仿佛量身定做。我们看到近期3月三线城市价格上扬，同时也看到土地出让节奏和棚改安置的方案各不相同，更多的取决于不同区域过往、现阶段以及未来的思路。因此我国房地产和土地市场难以用悲观或乐观一语带过，更多的应该是因地制宜的因城施策。

土地流拍降低拿地情绪回暖、房企融资并没有想象中差

土地流拍出现拐点，二季度更考验耐心。去年以来土地流拍率明显上升，也导致市场担心其出现逐步恶化的趋势，去年全年土地流拍率为13.8%，2017年仅为9.82%。12月土地成交和流拍接近四比一的比率，但是2019年初以来流拍数据显著降低，接下来土地市场成交则更加考验地方政府的智慧、诸多房企的耐心以及媒体市场的多方催化。

地产商拿地情绪回暖，开工与销售量力而为。与流拍率相呼应的是土地出让价款的增加和数量的抬升，自去年12月连续下台阶到今年3月份数据出现回升，抛开节假日扰动更多的是政府和房企相互让步。为了防止土地闲置和应对房价下行压力，诸多地产商选择了在2018年加快开工投入，因此也间接侵占了竣工资金。目前来看后续房地产投资增速将出现放缓，与其相对的是竣工提速补库存阶段，预计今年开发商将根据自身情况修正拿地、开工等业绩指标，将重心转为应对政策和市场双需求进而提升资金回笼效率。相比较过往房企激进扩张快周转年代股债两类投资者态度分化明显之外，现如今降低杠杆稳步经营或许更让债券投资者安心。

房企融资多项资金出现抬升迹象。当然，决定地产企业规模发展和债务偿付的重要环节是融资问题。我们看到今年以来国内贷款、自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款并没有想象中悲观。

现如今地产已经兼具实体和金融属性，复杂的行业特性也使得融资难被一刀切断。我们看到2017年四季度以来标准化融资规模节节抬升，同时抛开季节性因素资产证券化融资热度不减，多重融资渠道相继发力也在一定程度上保护房企资金投入和债务滚续。

投资策略：票息加杠杆无功无过，信用下沉关注城投房企

负债稳定程度决定久期长度和下沉深度。近期短端下行乏力甚至有跟随基准上抬趋势，但中长端随着资金对收益的渴求出现拐点，但久期拉长与资质下沉问题相同，均需要根据自身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略，因此票息加杠杆无功亦无过，信用下沉博取收益首选城投平台与民营房企。

实体经济复苏似渐行渐近，民企修复需标本兼顾。整体来看我们认为民企产业债集合了上中下游多品类主体，同期出现利润复苏的情况过于理想，从帕累托到卡尔多改进需要逐层演化和时间递进，我们相信政策在实体经济不出现明显的迹象改善前不会半途而废，但现阶段民企利差修复主要仰赖密集出台的外部政策帮扶，但非基本面亦非内生盈利推动的民企利差即便收窄也较难吸引机构加仓情绪，尤其是2019年初市场在资金宽松政策支持的情况下仍爆出违约事件，结构性风险不容忽视，建议在内生性盈利出现稳步抬升后再进行配置。

杠杆与周转难分彼此，销售更考验货值布局。房地产投资增速预计将明显放缓，与其相对的是竣工提速补库存阶段，今年开发商或将淡化业绩指标而将重心转为提升回款效率和风险舆论管控。自上而下挑选稳定布局一二线以及逐步渗透三四线城市的主体，有助于在各地政府因城施政的调控变化中进退自如。相比较过往房企扩张激进加速周转时期给股债两类投资者不同体会之外，现如今降低杠杆稳步经营或许更让债券投资者安心。

债务与杠杆如影随形，城投下沉可化繁为简。放眼全国由于区域内部经济发展水平、城市建设进度仍有不小差异，地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投其表象有所不同，但其根本均是在地方发展过程中承担融资和建设职能，因此挑选城投就是以发展的眼光看待其所在区域的未来发展，按照这个逻辑现阶段专注基建主业的城投中并没有必须规避的主体，只是在久期上需要匹配负债结构。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年5月13日发布的《固定收益2019年下半年投资策略—含章可贞》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。