场外兑付: 中国困境企业偿付新选择或掩盖真实风险

中国信用债违约的步伐已升至有史以来最快，为了避免负面消息的发酵，陷入流动性危机的企业选择场外兑付的案例近期频频出现，令业内人士担忧市场的真实违约情况或被掩盖。

综合彭博统计的数据和中金报告，今年以来有至少八支债券的发行人选择场外兑付。一般而言，债券付息或兑付都通过托管清算机构代理进行，托管机构会就资金是否到账、按时兑付给投资人进行公告；而在公司声明不通过托管机构、直接与持有人协商偿付后，公众往往很难得知发行人的具体偿付安排和时间表。

“发行人与投资者私底下谈的条件是不透明的，也不知道他们的偿还条件是什么，是否有展期或者减少本金偿还，”标普驻香港的分析师黄馨慧表示。“按照标普的标准，如果这些情况发生，一般都应该鉴定为违约。中国市场的真实违约率可能比看到的数字略高一点。

根据彭博整理的数据，中国在岸市场今年以来已违约债券本金合计逾390亿元人民币。由于债券违约公告后，会对发行人、关联企业、甚至所在地的区域融资产生负面影响，使受困企业有动力低调处理此类事件，但另一方面，场外兑付往往会牺牲债券持有人、甚至更广泛的债市投资人的利益。

中金公司分析师姬江帆等在上月的报告中称，私下兑付通常都意味着不是正常的、按原约定到期日的全额兑付，其中不乏由于偿债困难，与投资者协商展期、打折或分期兑付等债务重组方案的情况。

“各种‘花式违约’增多并不利于投资者把握市场实际的违约风险情况，”报告这样写道。“而债券违约后求偿难度大、时间长，客观上也促进了投资者被迫接受展期安排。”

差别对待

发达市场中，债券兑付通常通过受托人和清算所，正常情况下，发行人未能按约定时间付息和兑付即构成违约。而在中国，通力律师事务所合伙人杨培明表示，并没有任何足以否定合同效力的法律规定限制发行人进行债券场外兑付，这也可以解释为什么这种做法一再被使用。

杨培明进一步表示，不加速到期、同意展期或不对发行人采取法律行动的持有人有可能会获得优先兑付，这一潜规则让大部分债券持有人在违约发生时都寄希望于得到差别兑付。“发行人这样的做法， 虽然不能说违法， 但对于债券市场的形象， 对于投资者的热情毫无疑问都是有巨大打击的，”他说。

彭博拨打的永泰能源、金洲慈航和海航航空集团有限公司发债部门的电话均未获接听，致电天房集团总机的电话未能接通；金贵银业、河南盛润和宜华企业（集团）有限公司尚未回复彭博寻求置评的邮件，三胞集团媒体部门负责人表示不予置评。中证登未回复彭博寻求评论的传真，上清所未回复邮件。

“其实对于发行人本身来说，选择场外兑付也是应当注意的信用负面事件，这最终会使发行人后续再融资更加困难，”瑞银资管上海的基金经理楼超在接受采访时表示。