天风研究：转债的条款博弈机会存在于震荡市场中

【天风研究·固收】 孙彬彬

摘要：对于短期来讲，除非正股会有更大幅度的调整，否则中证转债指数在306.07点依旧是较强的支撑点位。目前转债平均价格106.25元，转股溢价率均值21.35%，整体转债估值已回落至今年2月中旬的水平。就资产性价比而言，转债收益率效能大于纯债，波动率小于正股，对于中长期看好的A股的投资者，现在是配置转债的黄金期。经过5月份的大幅震荡调整之后，市场的牛市格局基本已经消失殆尽，目前市场的超额收益效应已经大幅减弱，更多的资金和投资机构在寻找防御特征的资产。对于如今的震荡行情，在正股方面或许可以通过行业和个券来继续挖掘超额收益，但是对于转债而言，条款博弈是在当前市场中能够继续获取超额收益的良机。对于已经触发下修的转债标的我们也可以关注起来，但我们在选择的过程中依然要从绝对价格、双溢价率以及公司基本面进行条款博弈的配置组合，建议关注：雅化、永鼎、鼎盛、维格、明泰、海澜、长信、新凤、中鼎、旭升。目前市场仍然处于不确定性因素高于机会的市场状态，就主动配置的而言依旧建议通过转债替代正股的组合结构。经过一周的调整我们此前主要推荐的个券通威转债也收于120.57元，我们认为通威在115-120元之间的配置价值很高，建议重点关注。此外桐昆转债受石油价格以及周期性的影响，也逐渐进入配置区间，正股的安全边际在1-1.12pb，建议重点关注。其他组合推荐：银行转债光大、苏银、张行，alpha组合中天、长信、司尔、明泰、拓邦、万信。

转债依旧是最好的防御工具

本周在专项债新规提振基建投资预期的利好带动下，沪深两市小幅反弹，随后再次震荡回调。但从交易量以及北上资金流入情况而言，较5月份有明显改善，沪股通在六月份以来全部净流入，本周净流入135.68亿，深股通本周净流入54.56亿，中小创涨幅居前，周涨幅达2.6%以上，上证指数本周上涨1.92%。转债方面，本周走势明显弱于正股，主要原因也是基于我们上周的判断，若是有反弹的行情不代表市场会反转，当趋势短期不明朗的时候，转债相较于正股相关性较强，走势会弱化，但弱化的同时，依然会体现出转债的防御性，100元附近的部分转债本周走势强劲，由于债底保护的催化以及新上市以来溢价率的消化，未来走势或继续强势，就长期而言机会依旧大于风险。

对于短期来讲，除非正股会有更大幅度的调整，否则中证转债指数在306.07点依旧是较强的支撑点位。目前转债平均价格106.25元，转股溢价率均值21.35%，整体转债估值已回落至今年2月中旬的水平。就资产性价比而言，转债收益率效能大于纯债，波动率小于正股，对于中长期看好的A股的投资者，现在是配置转债的黄金期。

条款博弈往往存在于震荡市场中

经过5月份的大幅震荡调整之后，市场的牛市格局基本已经消失殆尽，目前市场的超额收益效应已经大幅减弱，更多的资金和投资机构在寻找防御特征的资产。对于股票而言，趋势是重要的，投资者不能与趋势抗衡，就类比2018年，当时市场进入下行通道的时候，基本各行业都没有明显的收益机会，只有从低估的企业中寻找未来上涨的爆发点。对于如今的震荡行情，在正股方面或许可以通过行业和个券来继续挖掘超额收益，但是对于转债而言，条款博弈是在当前市场中能够继续获取超额收益的良机。

对于转债的下修条款，熟悉转债的投资者都不陌生，为何国内的转债从来没有发生过信用事件，最主要的原因就是转债的转股特性，使发行人乐意让持有人从债券持有人转为上市公司的股东。往往这方面的诉求促使发行人在平价处于低位并且符合下修条件的时候，会提出转股价下修的议案。此外，下修转股价格还有主动和被动两方面动机，主动下修可以分为两种，第一是大股东持有转债并且有转股或减持的预期，但是当大股东持有转债的时候，下修的董事预案是没有股东大会投票权的，是否能通过还要看其他股东的投票情况；第二是处于减少财务成本、补充核心资本金的考虑，发行人希望转债持有人能够尽快转股，因此提出下修议案。所以对于发行人进行下修这类条款博弈的情况并不属于一个必然的因素，一方面是因为需要股东大会的通过才能达成下修的预期（这方面有控股股东投票权的因素），另一方面要看上市公司和控股股东的诉求，从历史案例上来看，也有少数发行人放弃赎回或者主动下修的情况。

被动下修方面多数是要结合回售条款来看，在转债条款中的回售条款，大多数是发行人设计在最后两个计息年度中，若正股价格在某一个时间区域低于转股价格某一比例的情况，发行人需要触发回售发行的全部或部分转债，并且回售的价格要远高于债券的利息，所以大部分转债发行人在触发回售之前会下修转债的转股价格。被动下修往往是债券剩余期限在4年以内的时候会发生，就当前存量转债而言，海印、广汽等转债标的符合被动下修的预期，但大多说转债目前的剩余期限在5年左右，市场还未到大范围触发被动下修的状态。

就市场而言，下修频繁期多数发生在市场下行或震荡下行的时候，历史上转债下修最多的年份是在2005年和2018年下修次数分别是15次和24次，尤其是去年6月19日大跌之后的一个季度有10支转债下修转股价格，其中还包括当年刚刚上市的银行转债，另外今年以来已经有10支转债主动下修了转股价格。在震荡市场中，转债作为资本市场的一种工具可以提供给投资者区别于二级市场或者债券市场的投资机会，在过往的经验中，没有进入到转股期的转债一般下修的可能性较小，但是从2017年扩容以来，发行人和投资者的诉求越来越趋同，转债发行人的转股诉求也越来越高。对于已经触发下修的转债标的我们也可以关注起来，但我们在选择的过程中依然要从绝对价格、双溢价率以及公司基本面进行条款博弈的配置组合，建议关注：雅化、永鼎、鼎盛、维格、明泰、海澜、长信、新凤、中鼎、旭升。

目前市场仍然处于不确定性因素高于机会的市场状态，就主动配置的而言依旧建议通过转债替代正股的组合结构。经过一周的调整我们此前主要推荐的个券通威转债也收于120.57元，我们认为通威在115-120元之间的配置价值很高，建议重点关注。此外桐昆转债受石油价格以及周期性的影响，也逐渐进入配置区间，正股的安全边际在1-1.12pb，建议重点关注。其他组合推荐：银行转债光大、苏银、张行，alpha组合中天、长信、司尔、明泰、拓邦、万信。

上周，截至上周五收盘，上证指数报收2881.97，一周上涨1.92%。创业板指数报收1453.96，一周上涨2.68%。从股市的行业表现情况来看，全部板块均上涨，有色金属、食品饮料、建筑材料、休闲服务、国防军工等板块上涨幅度较大。

从个券的表现情况来看个券市价大多上涨，涨幅前五的个券有凯龙转债（14.38%）、广电转债（14.26%）、利欧转债（8.90%）、冰轮转债（6.08%）、伟明转债（5.72%），而跌幅前五的个券包括天马转债（-2.50%）、天康转债（-2.50%）、大业转债（-1.89%）、富祥转债（-1.64%）、维格转债（-1.39%）。从相对估值的角度来看，多数个券溢价率下跌，其中广电转债（22.05%）、大业转债（8.43%）、台华转债（6.53%）、钧达转债（4.09%）、16凤凰EB（3.84%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下行0.4815%到7.9081%，偏债性到期收益率上行0.3201%至3.8177%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

本周发布转债减持公告的公司有：湖广转债、蓝标转债

本周私募EB项目进度更新如下表所示：