利多因素增加流动性分层仍受关注 机构看好债市机会

本报记者赵洋

“一波三折”，这或许是描述上半年债市尤其是利率债走势最贴切的词。

年初，延续去年底债牛走势，债券市场整体仍然呈现牛市格局，但此后，受经济数据、宏观政策微调、美债收益率波动等因素影响，债券市场走势上下反复振荡。尤其是4月份一季度数据公布后，债券价格快速走低，10年期国债收益率一度大幅上行。

在国内外复杂形势下，尤其是全球新一轮宽松再现端倪之际，下半年债券市场将会呈现怎样的格局？

长江证券首席宏观分析师赵伟认为，伴随国内外宏观形势和市场变化，债市利多因素增多，国内经济基本面、信用环境和资金风险偏好等的变化，均有利于利率债；同时，全球经济景气加速下滑、开启降息模式，中外利差较高、境外资金流入增多等，也有利于国内债市。但与此同时，各方也需要留意通胀预期抬升、利率债供给阶段性上量、流动性分层等因素对债市的阶段性干扰。

经济不确定性因素依然较多

当前，我国经济总体呈现健康发展，经济增长保持韧性，增长动力加快转换。但不容忽视的是，在国内外形势错综复杂的背景下，我国经济依然存在较多的不确定性，也面临着较大的下行压力。

“外部不确定性加大全球经济下行压力。”申万宏源证券首席固收分析师孟祥娟表示，当前美欧日等主要发达国家和其他发展中国家经济进入共振下行。中国产品出口无论是在美国进口中占比，还是在全球出口中占比都占有较高比重，从实际情况看，美国的进口替代难以在短时间大幅提升，预计关税提升将直接导致需求端受损，而考虑到产业链是全球布局，这将直接加大全球经济下行压力。

从进出口数据看，今年1月至5月，我国出口累计同比增长0.4%，较去年同期和去年年末分别下降12.5个、9.4个百分点；进口累计同比下跌3.7%，较去年大幅下滑。

有分析认为，今年以来，除美国经济增长相对强劲外，其他主要经济体景气度均有所走弱。同时，国内出口企业此前出于对中国和美国贸易形势的担忧，自2018年下半年以来一度出现“抢出口”行为，而今年二季度随着“抢出口”时间窗口临近关闭，出口增速开始放缓。

实际上，随着时间进入7月份，6月份以及上半年经济数据已经开始陆续亮相，半年度“成绩单”无疑更受关注。

6月30日，国家统计局公布了最新中国采购经理指数（PMI），6月份中国制造业PMI为49.4%，与上月持平，这是2019年上半年制造业PMI第4个月落入枯荣线以下。非制造业PMI为54.2%，较上月下行0.1个百分点，建筑业PMI略有回升，但仍处于2018年3月以来较低值。

东方证券相关分析表示， 6月份PMI数据进一步印证了市场自二季度以来对经济基本面持续上升的担忧情绪，虽然G20峰会带来了外部环境改善的信号，但从去库存压力等多角度判断，经济基本面企稳回升或仍需时日。

流动性分层依然受关注

自5月中下旬以来，货币利率趋势性下行，目前R001和DR001中枢均降至1%左右，显示出近期市场流动性相对宽松。进入7月份，央行连续暂停公开市场操作，并明确表示，“目前银行体系流动性总量处于较高水平”。

“5月底以来，为稳定市场预期和配合地方债发行等，央行加大货币投放，流动性总体宽裕，隔夜利率明显回落。” 赵伟认为，考虑到流动性分层的持续存在，总量流动性或仍需要维持合理充裕。

海通证券首席宏观分析师姜超表示，央行在7月初已经着手回收过量流动性，体现为逆回购到期不续作。另外，随着缴税缴准日期临近以及地方债发行恢复，预计资金面会结束相对宽松的格局。

“尽管流动性总量上相对宽松，但结构性的分层问题仍未完全消除。”姜超表示，从同业存单来看，AA及以下存单的发行量在5月末到6月上旬曾大幅下降，从6月中旬开始发行量逐渐恢复。但存单评级间利差依旧在走阔，1年期AAA同业存单到期收益率自5月末以来下行了17BP左右；相反的1年期AA同业存单利率同期上行了43BP，AAA与AA之间的等级利差大幅走阔至90BP左右。

值得注意的是，今年以来，国际上不少国家开启降息周期，其中澳大利亚已经连续两个月降息。美国经济放缓，降息预期也大幅升温。在此背景下，美元指数大幅回落，10年期美债收益率一度降至2%以下，创近3年新低。

“美国大概率在下半年进入降息周期，目前美国经济数据转弱，但尚未全面恶化，因而降息1至2次的可能性较大。” 姜超认为，我国国内经济仍面临一定压力，外部宽松重启使得国内货币政策可以有较充分的空间应对，流动性仍将保持充裕。

市场机构看多债市

回望今年上半年，债券市场呈现振荡走势，收益率上上下下，一波三折。从市场利率债代表性指标10年期国债收益率看，其波动区间位于3.06%至3.43%，且经历数次反复。

对于当前债券市场走势，赵伟表示，年初以来，信用环境的加快修复带动资金风险偏好的提升，资金流向风险类资产增多，对利率债表现产生一定压制。伴随同业刚兑信仰的打破，资金风险偏好下降，信用利差出现走阔，尤其是中低评级和民企信用利差，反映机构行为趋于谨慎。随着流动性分层的持续演化以及经济预期的收敛，或将进一步压低资金风险偏好，有利于利率债。

“我们认为无风险利率当前仍有下行空间，10年期国债收益率有望将逐步向下趋近3.0%至3.4%的区间下沿。”中信证券研究所副所长明明认为，国内PMI指数延续了弱势格局，6月份PMI指数为49.4%，继续维持历史较低水平，制造业产需两弱，投资、消费均有下降趋势，金融市场依然存在的银行同业压力和流动性分层问题，这些都要求货币政策保持相对宽松的状态。另外，中国和美国利差以及外资流入等多种因素也利好利率长期下行。

随着资本市场开放力度加大以及市场吸引力的不断增强，外资流入中国债市的规模持续增大。中国外汇交易中心数据显示，2019年6月，共有108家境外机构投资者进入银行间债券市场，境外投资者范围扩展至全球47个国家和地区。全球投资者持续净买入中国债券，6月份净买入达897亿元。

“境外机构已开始明显增持国内债券，或成为利率债重要边际贡献力量。”赵伟表示，随着我国债市对外开放加快，海外资金流入国内债市通道更为畅通；同时，相较于主要发达经济体，国债收益率较低，因而，国内利率债对境外机构有较强的吸引力。5月份以来，境外机构明显增持国内债券，5月份和6月份月均增持规模达到919亿元。由于境外机构主要持有国债和政策银行债，境外机构对国内利率债的影响或逐步增强。

当然，由于国际国内经济金融形势依然复杂，存在较多不确定性，因此也有机构表示，下半年的债牛之路或将依然振荡“颠簸”。江海证券首席经济学家屈庆认为，短期来看，资金面的边际收紧是较为确定的事件，利率在短期内还有一定的上行压力。但随着6月份经济数据的逐渐公布，市场的悲观预期又会限制利率的上行，债市振荡的可能性大，建议把握波段性的交易机会，不要贪多。