中银固收：我们观测货币政策的三个角度

摘要

1、其一，我们设计的货币政策量化指标是观测货币政策边际变化的比较稳定的模型：

1）货币政策量化指标所量化的视角是货币政策的数量政策，该指标选用的核心数据为“超额准备金+货币发行”；

2）货币政策量化指标对资金利率走势存在比较明显的反向相关性；

3）货币政策量化指标也会在某些拐点上引导市场，因市场误判或窗口指导等问题，利率可能会短时偏离货币政策指标，但终会回到其所勾勒的轨道之内。

2、其二，一个取而代之的更加简便的观测货币政策的指标是商业银行超储规模同比增长：

1）商业银行超储规模同比增长与货币政策量化指标存在趋向及节奏上的正相关性；

2）受到季节性波动及分母（派生货币）变化的干扰，观测超储率变化其实在衡量货币政策的效果上并不如观测超储规模同比增长那么有效。

3、其三，我们可以观察央行投放资金的期限结构：

1）短端工具余额（期限在3个月之内的货币政策工具）占基础货币的比例变化也是一个领先于资金利率的指标，央行越多动用短期工具，则意味着央行偏紧的意图越强烈；

2）这一指标有效背后的根源是短端货币的高度不稳定性，短端货币其实是央行为了防范流动性风险而不得已施加的润滑剂；

3）在外汇占款减少之后，基础货币的供应在更大程度上依赖于央行，由此在央行对货币期限具有更大主导权的情况下，这一规律才充分体现出来。

4、无论我们用哪个工具去衡量，货币政策都已经处于边际收紧的状态内，当前市场在宽松预期这一方向上已经走得过远。

5、市场与货币政策的裂口扩得越大，后面的市场的纠偏风险也越大，这导致后面即使收益率继续走低，我们也要考虑逐步增加的风险。

6、我们建议当前在配置上逐步转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久期。

7、对于信用债及城投债方面，出于边际收紧的流动性的考虑，我们短时还无法期待信用溢价出现进一步下降，建议尽可能持有高流动性的信用债，以高评级、短久期品种。

正文

我们设计的货币政策量化指标是最为稳定的观测货币政策边际变化的模型。这一模型所指向的货币政策边际变化不但经验上与资金利率存在比较明显的反向相关性，而且经常在拐点上要领先于资金利率。某些时候，资金市场在对货币政策的误解下，会出现短时脱离货币政策轨道而行的背离（如2014年上半年）；某些时候，又因窗口指导等外因，资金利率不会对货币政策的变化产生即时反应（如2015年三季度-2016年三季度），但这些资金利率的变化终是短时变化，最后资金利率还会回归到货币政策所勾勒的轨道上去。

货币政策量化指标所量化的视角是货币政策的数量政策，该指标选用的核心数据为“超额准备金+货币发行”（基础货币中可流通的那部分货币）。此外，在此基础上，我们还对因一般存款的波动造成的法定准备金吞吐这一变化进行了扣减（这个因素会引起可流通基础货币的规模变化，但这一变化并非出自央行本意，由此予以扣减）。

此外，一个更加简便的观测货币政策的指标是：商业银行超储规模同比增长。这一指标与货币政策量化指标存在趋向及节奏上的正相关性。特别需要指出的是：我们之所以不用超储率这一数据，一则因为超储率本身存在一些难以被滤除干净的季节性波动，二则超储率在很大程度上会受到其分母（一般性存款）的影响，而这个指标属于派生货币的范畴，并非基础货币。

其三，我们可以观察央行投放资金的期限结构。央行越多动用短期工具（期限在3个月之内的货币政策工具），则意味着央行偏紧的意图越强烈；反之，央行动用的长期工具越多，则货币政策的趋向越宽松。经验上，短端工具余额占基础货币的比例变化也是一个领先于市场的指标。

这一指标有效背后的根源是短端货币的高度不稳定性。一方面，短端货币进入银行体系后，因为期限错配的限制，银行很难拿这部分钱去放贷或买债，因此，短端货币的派生效果本身很弱；另一方面，短端货币的主要功能是流动性的润滑剂，用以平滑潜在的流动性风险，而之所以会存在流动性风险，往往背后是货币政策收紧的意图。由此，短端货币其实是央行不得已而投放的钱，一个迹象是：逆回购规模偏高的时候，市场往往会反而走熊。

这一指标的有效性在近些年才得以体现，其原因是基础货币供应来源的变化。14年之前，基础货币基本依赖于外汇占款供应（全都是长钱），而在14年之后外汇占款下降后，央行在银行间市场中的操作才从流动性的回笼者转变为主动投放者。此后，央行才对市场货币的期限有了更大的主导权。

无论我们用哪个工具去衡量，货币政策都已经处于边际收紧的状态内。当前市场在宽松预期这一方向上已经走得过远，经验上，市场与货币政策走势背离并非不能见到，但相对确定的是，这个背离走得越远，市场快速转向的风险则越大（如2016年9月的市场走熊和2017年11月的市场走牛）。

市场与货币政策的裂口扩得越大，后面的市场的纠偏风险也越大，这导致后面即使收益率继续走低，我们也要考虑风险问题。我们建议当前在配置上逐步转向防御。在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久期。对于信用债及城投债方面，出于边际收紧的流动性的考虑，我们短时还无法期待信用溢价出现进一步下降，建议尽可能持有高流动性的信用债，以高评级、短久期品种。