【深度】如何理性看待降息？国债能否破3的关键

原创：明明明晰笔谈 文丨明明债券研究团队

报告要点

在经历了近半年的宽松的货币静默之后，在全球降息潮的背景下，市场对国内进一步货币宽松存在期待。我们认为需理性看待降息政策，目前基本面保持稳定，降息的紧迫性不强，但从全球货币政策周期来看，为我国利率政策提供了空间。此外，美联储降息的时点仍然是值得关注的引发因素，9月和12月都是值得关注的时间点。

中国和发达国家需求趋弱传导至新兴市场国家，全球经济进入下行周期，全球央行开启降息潮。次贷危机后日本和欧元区在QE刺激下复苏仍然相对乏力，透支需求后经济走弱势在必行。中国和发达市场的经济波动传导至新兴市场，全球经济进入下行周期。美联储6月的鸽派指引和7月的降息行为引领全球央行降息潮，全球利率下行，为中国央行降息打开空间。

国内经济尚有支撑，但若国内外不利因素共振加强，央行将有必要降息对冲。综合房地产、制造业、消费和通胀等方面来看，国内经济短期内尚有韧性，但长期看下行压力仍然存在，集中体现在房地产投资和工业品价格上。随着贸易摩擦超预期升级和不确定性的再度增加，国内外不利因素的共振可能是年内经济面临的最重要的风险点，彼时或将倒逼央行降息，但降息时机仍需等待。

政策抓长放短、保持定力，对降息需保持理性。2019年以来国内外不确定性增多加剧经济波动，上半年以来投融资端、进出口和制造业下行需求都得到了一定程度遏制，聚焦长期矛盾，对短期波动的容忍度加大，货币政策回归中性、保持定力；近期人民币汇率贬值破7，短期内降息可能导致人民币持续单边贬值可能造成外资的加速流出，与“六稳”目标相悖；考虑到美联储年内还存在1~2次降息的可能，央行会在9月、12月结合美联储降息情况和国内经济形势重新评估，年底结合利率市场化的方式进行降息概率更大。

债市策略：全球降息周期、贸易摩擦反复、国内经济基本面的长期压力导致市场风险偏好继续走向保守，叠加银行资产荒逐步蔓延，利率下行仍然是大趋势。但从政策利差的角度看，十年国债到期收益率与7天逆回购和1年期MLF政策利率利差距离最小利差仅仅11bps的空间，因而3.0%成为10年国债收益率的一个阶段性底部，要实质性“破3”仍然需要降息推动。我们认为长期来看利率已经存在下行突破3%的空间，若年底前降息政策落地可能会推动利率突破3.0%并下行到2.8%，我们将10年期国债到期收益率中枢区间下调为2.8%~3.2%。

正文

市场期待货币宽松，但需理性看待降息政策。2019年以来货币政策相比2018年偏于保守，除1月份连续两次全面降准后，无论是从表态上还是实际操作上，货币政策逆周期调节特点更加明显。今年2月份以来，除5月份央行开展较大规模流动性投放外，整体以小额投放或回笼为主。在经历了近半年的宽松的货币静默之后，在中国和美国贸易摩擦反复、人民币汇率贬值、资本市场动荡的背景下，市场对进一步货币宽松存在期待。我们认为降息政策未来是可选项，但对于降息时点需要理性看待。

国内外因素若共振加强，存在降息必要性

发达市场经济下行压力向新兴市场传导

次贷危机后日本和欧元区在QE刺激下复苏仍然相对乏力，透支需求后经济走弱势在必行。本轮经济周期始于次贷危机后的复苏。从发达市场来看，美国经济在过去10年表现强势，而日本和欧元区的复苏进程则相对缓慢。日本经济饱受需求不足和低通胀之苦，长期不温不火，欧元区则经历了次贷危机和主权债务危机的双重打击，2016年以前一直表现不佳。尽管日本和欧元区持续大规模的QE刺激带来了2016年以后经济快速复苏，但是随着货币政策力度下降，以及英国脱欧事件的发酵，市场对基本面的预期越来越差，产能过剩和需求不足的矛盾再次暴露，发达经济体制造业生产和投资均有明显走弱。其中，欧元区制造业PMI自去年年初触顶，年底美国制造业也开始明显回落。

中国和发达国家需求趋弱传导至新兴市场国家，全球经济进入下行周期。随着全球经济逐渐形成一个整体，中国和发达市场的经济波动对新兴市场的影响也日益显著。新兴市场经济体的GDP受出口影响较大，以印度和巴西为例，GDP同比增速与出口同比增速在大部分时间里高度相关。随着美国经济今年二季度见顶回落，日本和欧元区的需求不断下滑，中国受到金融去杠杆和贸易摩擦影响经济下行压力较大，新兴市场国家的制造业也开始受到较为明显的拖累。我们看到，作为新兴市场国家的印度和巴西，制造业PMI在今年2月份上行至阶段性高点，随后开始掉头向下。

全球央行开启降息潮

美联储6月的鸽派指引和7月的降息行为引领全球降息潮。今年年初开始，全球经济下行压力有所体现，以印度为代表的部分新兴市场国家率先开启降息。尽管一季度美国经济增速较高，就业强势，但制造业生产、投资以及消费都出现了不同程度的走弱。由于通胀长期不达目标，美联储在6月的议息会议中表述明显偏鸽。随着美联储降息的概率不断增加，许多央行选择在7月提前降息，全球利率同步走低。在7月底美联储降息靴子落地后的不到10天内，又有8家央行跟随降息。在贸易摩擦边际恶化的环境下，美联储连续降息的概率增大，当前全球央行的表现或许只是此轮降息潮的冰山一角。

经济总体平稳，关注地产走向

2019年经济总体平稳，其中固定资产投资企稳的主要原因是地产投资保持高位的同时制造业和基建投资企稳。从基建投资角度看，今年地方政府专项债额度有所提高、发行节奏提前，基建投资有所企稳回升；但对于下半年提高地方政府专项发行额度扩大的市场预期，中央政治局会议并未提及，我们认为下半年地方政府专项债即便有进一步上调的可能，额度增加空间也相对有限，对基建投资的支持也仅仅起到稳定的作用。制造业投资方面，从PMI透露的企稳迹象看，我们认为制造业投资增速将小幅回升，位于4.1%-6.5%的区间内。总体而言，投资端制造业和基建都以平稳为主，主要变量仍然是房地产投资的趋势变化。

短期地产投资有施工支持，后续可能存在一定回落压力。首先，上半年房地产投资在很大程度上处于景气区间，增速保持在10%以上，主要由施工带动，短期内仍将对固定资产投资形成一定支撑。但是，随着二、三季度的施工高点过去，四季度竣工增速回升，拿地持续收缩、新开工放缓，四季度房地产投资的压力预计将有所增大。其次，房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约6个月，5月份地产融资明显收紧可能影响下半年地产投资。最后，从销售端来看，销售对房地产投资趋于同步，政策若未有松动，那么下半年商品房销售端回落可能对应着投资回落。

主要工业品涨价动力较弱，需要看PPI转负对实际利率的推升。需求走弱叠加油价不振，PPI面临通缩压力。当前布伦特原油期货结算价为56.23美元/桶，相比于去年同期每桶低逾15美元，对PPI形成较大的下拉作用。国内主要工业品涨价动力同样偏弱，反映国内需求相对不足。以螺纹钢为例，在上半年成本端铁矿石价格飞涨的环境下，钢价变化不大，说明供过于求的现象十分明显。如果政策不发力刺激或者力度不够，需求端的疲弱仍然将主导国内工业品的价格走势，在不考虑供给侧如环保限产加码、国际油价逆势飙升等超预期因素的情况下，工业品涨价动力弱、翘尾因素强，预计三季度PPI走向通缩的可能性较大。在PPI转负的情况下，实体经济实际融资成本或面临再度上行的风险，适当降息存在必要性。

若国内外不利因素共振加强，降息存在必要性。综合房地产、制造业、消费和通胀等方面来看，国内经济短期内尚有支撑，但是随着贸易摩擦超预期升级，外部环境的不确定性再度增加。长周期来看，国内外不利因素的共振可能是倒逼降息政策出台，但时机仍需等待。

政策抓长放短、保持定力，降息时点需等待

不确定性加剧经济波动，政策强调逆周期调节。经历了2018年以定向降准和小微、民营企业定向支持为主的宽松货币政策后，宽信用效果在投融资端仅仅是遏制了下滑趋势，但提振效果却超强人意，而与此同时，宽松的政策却导致了宏观杠杆率的再度提升，这成为结构性供给侧改革政策的掣肘之一。另一方面，贸易摩擦有所加剧、不确定性仍然较强，全球经济再度下行对国内经济也存在一定威胁。自2018年底中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节后，适时适度逆周期调节成为贯穿2019年宏观政策的主线。

上半年经济有韧性，政策保持定力。去年的宽松政策并非无效，固定资产投资从去年四季度起企稳回暖；而随着非标融资压力有所缓释、银行信贷投放力度加大，社融增速也扭转了去年的下行趋势，投融资端并没有大幅恶化。而从制造业景气度看，PMI虽然仍然处于荣枯线以下，但2019年以来已经出现企稳迹象，预计年内制造业将以稳为主。进出口方面，去年下半年以来中国和美国贸易摩擦愈演愈烈的形势使得企业纷纷抢出口导致进出口月度波动较大，但加税落地后今年进出口增速已经有所企稳。上半年投融资端触底回升、经济基本面企稳迹象是货币政策回归中性、保持定力的“底气”，立马降息的必要性不强。

当前的社融和M2增速较为适宜，二季度经济运行在合理区间的判断说明大幅宽松不会到来。即便在二季度经济数据出现较大幅度下滑的背景下，7月30日政治局会议仍然对上半年的经济运行给予了一定的肯定，“延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间”。虽然认为经济下行压力加大，对经济前景有担忧，但并没有推出更多、更大力度的配套政策，更多是托而不举，灵活地、针对性地进行逆周期调节。这也意味着更为宽松的货币政策短期内并不会推出，降息政策短期快速推出的概率很低。另一方面，7月政治局会议聚焦长期矛盾，对短期波动的容忍度加大，政策的关注点并不是继续宽松，而是政策传导和经济结构性问题，因而要理性看待降息这一政策在短期内推出的可能性。

近期人民币汇率贬值破7，再次降息可能将进一步加剧汇率波动。8月份以来人民币兑美元持续贬值，8月5日首次破7，汇率波动也引发了资本市场的大幅调整。人民币汇率刚经历了大幅贬值和突破7关口的背景下，再次降息、压低政策利率利差可能进一步加大市场对人民币汇率贬值的预期。虽然央行对7这一关口已经不再严防死守，但如果人民币持续单边贬值可能造成外资的加速流出，与“六稳”目标相悖。基于这一点考虑，我们认为降息政策也不会在当前时点推出。

对于降息的判断，我们认为目前并不具备降息的合理时点，降息时机仍需等待。从长期来看，海外经济逐步步入下行通道、全球降息潮、贸易摩擦的不确定性以及国内经济的下行压力都使得降息存在一定必要性。但从短期来看，经济存在一定韧性、政策对短期经济波动容忍度提高、维护利差空间和汇率波动是降息不会立马推出的主要考量。对于降息政策需要理性判断，主要就是对降息时点的判断上。我们认为货币政策仍然以国内为主，而贸易摩擦和海外经济环境的拖累也增加了国内不确定性，下半年经济也看不到大幅回暖的迹象，而再考虑到美联储年内还存在1~2次降息的可能，我们认为美联储每一次降息时点都是国内降息的可能时间窗口，央行会在9月、12月结合美联储降息情况和国内经济形势重新评估。我们倾向于认为，明年经济下行压力可能会较今年更大，12月美联储降息时点很可能会是央行跟随降息的时点，到时结合利率市场化的方式进行降息。

债市策略

2019年以来引导利率的核心因素从货币政策转向经济基本面，全球降息周期、贸易摩擦反复、国内经济基本面的长期压力使得市场风险偏好继续走向保守，成为利率下行的推动力。而另一方面，一季度信贷抢先投放提前透支了信贷需求，而票据冲量、票据利率进入“1时代”也体现了目前信贷需求的不足，银行风险偏好降低转而更多寻求优质资产造成的“资产荒”局面也维持了利率下行大趋势。我们认为长期来看利率已经存在下行突破3%的空间，我们将10年期国债到期收益率中枢区间下调为2.8%~3.2%。

但利率要实质性“破3”仍然需要降息推动。从10年国债到期收益率与政策利率利差来看，在2016年利率低点时，十年国债到期收益率与7天逆回购和1年期MLF政策利率利差最低点为39bps和-36bps，而当前利差分别为50bps和-25bps，距离最小利差仅仅11bps的空间，因而3.0%成为10年国债收益率的一个阶段性底部，一季度利率低点也没能突破3.0%。我们认为利率下行趋势下利率存在短时向下突破3.0%的可能，但要实质性突破3.0%仍然需要进一步宽松的政策推动，而若年底降息政策落地可能会推动利率突破3.0%并下行到2.8%。

资金面市场回顾

2019年8月8日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了27.9bps、11.06bps、10.8bps、10.8bps和8.1bps至2.49%、2.54%、2.41%、2.38%和2.60%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.32bps、-0.76bps、0.12bps、-0.49bps至2.58%、2.76%、2.94%、3.05%。上证综指上涨0.93%至2，794.55，深证成指上涨1.19%至8，919.28，创业板指上涨1.51%至1，522.97。

周四央行未开展逆回购操作， 无逆回购到期，实现流动性零投放零回笼。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾

可转债

可转债市场回顾

8月8日转债市场，平价指数收于89.24点，上涨1.29%，转债指数收于109.73点，上涨0.41%。172支上市可交易转债，除国祯转债、创维转债、大丰转债、长青转2、新泉转债、金农转债和利尔转债横盘外，125支上涨，40支下跌。其中，特发转债（4.59%）、宁行转债（2.62%）、蓝标转债（2.42%）领涨，寒锐转债（-5.74%）、道氏转债（-3.48%）、岱勒转债（-2.55%）领跌。172支可转债正股，除江苏银行、锦泓集团、利欧股份、太阳纸业、特一药业、新时达、横河模具、德尔股份、铁汉生态和华钰矿业横盘外，106支上涨，56支下跌。其中，寒锐钴业（10.00%）、平安银行（6.20%）、蓝色光标（4.97%）领涨，伊力特（-9.16%）、天康生物（-3.92%）、富祥股份（-2.42%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受权益市场压制基本收平，但市场溢价率依旧处于近期较高位置。

在上周周报中我们详细探讨了转债alpha走向前台的线索，一方面随着部分资质较优品种的提前赎回，beta已经不再是市场的主导因素；另一方面权益市场的风格也已经逐渐切换至盈利主导。我们在报告中明确表示，基于寻找alpha的目标此时首要因素来自正股基本面，其次才是价格与溢价率，近期三大药房标的的分化充分印证了正股基本面的重要价值，这也正是我们自从上市以来重点建议大家关注药房转债中基本面最好标的的缘由。

从总体策略来看，A股有底线，转债则以寻找布局标的为目标，波动在所难免，重点是弄清楚哪些标的值得布局哪些标的的长期性价比不足。

前两周周报中我们也曾提到近期时常出现了一些新的变化，除去标的的分化外，股性估值的持续走高成为当时市场热点，换而言之当前转债市场充斥着机会、风险以及诱惑，因此有必要来讨论站在这个时点市场的重点到底是什么。

不可否认溢价率走扩的确带来了一些短期收益的机会，特别是高评级流动性不俗的标的明显受益，且近几日呈现出扩散的势头。从背后原因来看，对权益市场偏乐观的预期是基础，银行转债标的的提前赎回或可能触发提前赎回是推动剂，但是无论如何变动的溢价率最终基本上都要走向压缩的结果，所以长远看溢价率总体是负贡献为主，除非是负溢价率的理性修复，否则多数情况下股性估值的抬升更多偏向于交易性机会。若遭遇预期外的负面信号冲击，溢价率可能会主动压缩，这一现象过去也曾发生过。最好的情况下只是溢价率的主动压缩但也会导致部分标的明显缺乏性价比。实际上从溢价率本身的波动趋势看，从去年开始股性估值总体呈现较为明显的区间波动特征，当前溢价率水平已经逼近区间上限，未来走向压缩是大概率事件。

相较于溢价率的短期机会，我们认为当前市场的重点依旧集中在正股层面，如何去寻找未来能在转债市场带来超额收益的正股是核心问题。前述多篇周报我们已经阐明的两个方向，一是寻找业绩正在兑现的标的，例如大消费、大金融板块；二是适当左侧一些逆周期的板块（例如消费电子、汽车等板块）提前布局，对此两点我们不再赘述。在此基础上我们再增加第三方面，高分红稳健类标的同样值得关注，未来盈利的稳定性可能会对估值形成支持作用，因此建议重点关注公用事业板块。

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、光电转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注蒙电转债、文灿转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、久立转2、司尔转债、启明转债、中鼎转2、海尔转债和大银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场