警惕全球货币政策转向的潜在金融风险

美联储货币政策“再校准”，全球开启新一轮降息潮。在维持了长达9年的扩张后，美国正处于经济复苏晚期，减税红利逐渐消退，全球贸易争端负面效应显现，资本市场剧烈波动，国债收益率曲线收窄并且部分倒挂，增长动能和持续性面临较大挑战。经济前景变化，促使美联储调整货币政策立场，7月议息会议宣布降息25个基点，并较原定计划提前两个月结束缩表。芝商所联邦基金利率期货显示，在即将到来的9月18日议息会议上，美联储降息25个基点的概率高达98.1%。尽管美联储主席鲍威尔一再声明，降息出于预防性动机，只是政策立场校准，但其开启了宽松通道，对全球央行政策走向具有引领作用。

货币政策周期通常与经济周期反向变动。2008年全球金融危机以来，为应对经济衰退，主要发达经济体央行普遍采取了“极低利率+量化宽松”的非常规货币政策操作。2017年至2018年，随着全球经济呈现复苏势头，主要国家央行计划或启动货币政策正常化，退出量化宽松、加息、缩表三者依次或协调推进。2019年正值多事之秋，IMF调整前景预测，全球经济增速将进一步回落至3.2%，较2018年再度降低0.4个百分点。随着基本面预期变化，2019年已有28个国家和地区的央行或货币当局宣布降息，更多地释放“鸽”派信号，全球货币政策再度面临拐点。然而，当前值得特别关注的是，全球货币政策面临严峻考验，并且操作空间有限，虽然在一定程度上有助于刺激实体经济增长，但潜在的金融风险不容忽视。

利率中枢下移，有利于支持实体经济增长，但或将进一步增加全球债务负担。随着全球主要央行货币政策转向，利率中枢与市场水平趋于下行。截至8月21日，美国10年期国债收益率、欧元区10年期公债收益率以及英国10年期国债收益率分别较2018年末降低了1.1个百分点、0.94个百分点和0.78个百分点。融资成本下降，在一定程度上有助于企业投资生产，缓解债务压力，支持实体经济增长。但是，新一轮降息刺激借贷，或将促使全球债务水平进一步攀升。2019年，发达经济体非金融部门杠杆水平已从2008年的200%攀升至250%左右，新兴经济体约有两万亿美元债券和贷款集中到期。全球债务负担加剧，将为长期经济前景笼罩一层阴影。

全球流动性供给再度逆转，金融市场繁荣背后蕴藏着下一轮震荡风险。全球货币政策趋同转向，流动性闸门再度打开，金融资产价格随之振荡调整。2019年以来，美国标普500指数、欧洲STOXX50指数、MSCI全球指数分别较年初上涨了14.82%、11.26%和10.27%，与实体经济低迷、贸易摩擦加剧等局面显著背离，货币政策成为泡沫式繁荣的关键支撑。未来，金融市场或将处于流动性灌注与抽离的摇摆和不确定性之中，投资者情绪或将愈加敏感脆弱。一旦政策转向，在经济疲弱、投资收益下降的背景下，集体抛售不可避免，价格暴跌与流动性枯竭或将形成恶性循环，带来剧烈的金融震荡。

新兴市场深陷美元陷阱，修炼“内功”才是根本。美联储降息操作，全球货币政策正常化节奏放缓，在一定程度上有助于缓解新兴市场债务与资本流动压力，提供了一些喘息空间和政策条件，但无法从根本上解除新兴市场的现实结构性问题。在全球保护主义上升、地缘政治冲突频发、美元维持高位的背景下，一些新兴市场国家基本面脆弱、政策框架不完善、国际收支严重失衡、国内政治矛盾突出等问题不断加剧。2019年6月，全球经济政策不确定性指数达340.29，创年内最高水平。国际投资者避险情绪依然高涨，阿根廷、土耳其等新兴市场出现股、债、汇“三杀”。特别地，新兴市场过度依赖美元，其经济周期与美元流动性供给基本表现为同频共振。一旦美联储政策收紧，美元流动性增长下滑，新兴市场国家或将会再度经历痛苦的经济减速周期，导致货币承压、资本外流、外债负担加剧。因此，单纯依赖货币政策调整治标不治本，唯有在货币政策宽松环境下抓紧解决自身结构性问题，才能有效抵御外部冲击。