发展高收益债市 提升中国债券市场服务实体经济能力

荣艺华 李江

当前，解决中小企业尤其是科创企业融资难融资贵问题，是金融服务实体经济的难点之一。发展高收益债券市场，将使信用资质相对弱一点的中小企业尤其是科创企业在定价合理、信息披露规范、诚实守信的情况下，较为顺畅地进行债券融资。这不仅是提升债券市场服务实体经济能力的重点和难点，也是推进金融供给侧结构性改革的重要议题。通过借鉴美国高收益债券市场的发展经验来建立中国的高收益债券市场，将有助于健全资本市场支持中小企业的层次和方式，加大直接融资对实体经济的支持力度，是金融供给侧结构性改革的应有之义。

发展高收益债券市场的必要性

高收益债券又称“垃圾债券”，是指信用评级低于投资级（标普或惠誉评级为BB+级及以下或者穆迪评级为Ba1级及以下）的债券。与投资级债券相比，高收益债券具有三个显著的特点：信用风险较高、收益率较高、债券流动性较低。

高收益债券起源于美国。20世纪20年代，美国等发达国家工业发展迅速，企业债券融资需求旺盛。但在此后的大萧条时期，企业财务状况恶化，发展前景黯淡，部分发债企业债券评级被下调且债券交易价格大打折扣，由此产生了最初的垃圾债券。20世纪70年代以前，垃圾债券主要是由一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少。20世纪70年代末期，垃圾债券逐渐成为投资者狂热追逐的投资工具。20世纪80年代，美国垃圾债券发行量达1700多亿美元。在经历20世纪90年代初的债务违约和破产浪潮后，美国出台了一系列监管规则，如美国144A规则、FIRREA[1]等，对高收益债券定价、信息披露、交易等予以规定。同时，随着信用评级业及投资银行业的发展，自2000年以来，全球高收益债券市场逐步发展壮大。其中，美国高收益债券市场尤为突出，成为发展最成熟、规模最大的高收益债券市场，其存量规模约占全球高收益债券总规模的72%。[2]截至2018年末，美国高收益债券市场规模约为1.2万亿美元，分别占美国公司债券存量规模以及债券市场存量规模的13.1%和2.8%，占美国2018年国内生产总值（GDP）的5.9%，成为美国多层次资本市场的重要组成部分。[3]

纵观美国高收益债券的发展历程，其对美国经济发展功不可没。20世纪80年代初，美国出现大规模产业调整与重组，由此引发的产业更新及并购融资需求大幅增加。但这些融资需求仅依靠股市难以满足，加之一些企业在产业调整时期的经营风险较大，以盈利为目的的商业银行也不能完全满足其融资需求。在此背景下，高收益债券迅速兴起。此外，在并购重组过程中，小型公司借助高收益债券融资收购了较大的公司。其中，一个典型的收购案例是1988年底亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司的案例，收购价高达250亿美元，但亨利·克莱斯的收购资金中仅有1500万美元为自有资金，其余占比为99.94%的资金都是通过发行高收益债券筹得的。

与20世纪的高收益债券市场相比，美国现代高收益债券市场的功能已发生明显变化，发行人的覆盖面已从业绩下滑的公司扩大至能源、医疗、科技、金融等各行业领域的企业，其中不乏业绩良好的企业。作为一项筹资工具，高收益债券可以用于支持并购、项目融资、现有债务再融资等。基于行业性质和发展目标，企业可以通过发行高收益债券来优化资本结构、降低筹资成本。作为一项投资标的，高收益债券能够满足多元化的投资需求，也是目前许多投资组合的重要组成部分，因其具有调整风险后的收益较高、资产潜在增值空间大、久期普遍较短、与其他固定收益产品回报率相关性低等特点而受到投资者的青睐。

美国高收益债券市场概况

（一）发展历程

美国高收益债券市场的发展始于20世纪70年代，在发展初期，市场上几乎都是被降级的原投资级债券。在此后的10年中，在经济结构调整和兼并浪潮的推动下，美国高收益债券呈现爆发式增长。1989年，受宏观经济状况恶化以及监管政策收紧的影响，美国高收益债券发行陷入停滞，违约率上升，直到1992年后才重新步入稳定发展阶段。1990—1995年，随着美国金融市场和投资者规模的扩大，美国高收益债券引起大量机构投资者的关注，市场需求不断增加，互联网、高科技、传媒等行业的初创企业从债券市场获得大量融资，但也由此催生了美国互联网泡沫。2000—2008年，美国高收益债券市场发展较为平稳。在2008年全球金融危机爆发后，美国高收益债券发行规模骤减。自2010年以来，美国高收益债券再次获得市场机构的关注，年发行量一度超过3000亿美元，市场规模保持在1万亿美元以上（见图1和图2）。

（二）市场概况

1．发行主体

美国高收益债券的发行主体主要包括四类：一是处于快速成长阶段，但公司财务状况尚未达到投资级标准的成长型公司或处于创业初期的公司，如IBM公司、时代华纳公司、麦克考移动电话公司等，这些公司在最初成立时均通过发行高收益债券进行融资；二是经营较为稳定，但因负债率高而难以获得投资级评级的公司；三是因经营陷入困境而被降级的公司；四是实施杠杆收购或重组的公司。

从美国高收益债券发行人的行业分布来看，近10年来，来自通信、金融等服务业的发行人占比明显下降，而来自能源、科技、医疗保健等行业的发行人占比明显上升，这或与美国的产业结构调整有关。2018年，按照基本行业划分，能源、公用事业及开采业，工业用品以及消费品等行业的发行人占比排名靠前（见图3）。从发行人的评级来看，近年来无评级发行人的占比显著下降，而BB级及B级发行人的占比上升，其在具有评级的高收益债券发行人中的占比超过80%。[4]

2．投资主体

美国高收益债券的投资者主要为美国的专业机构投资者，包括保险公司、养老基金、共同基金、交易型开放式指数基金（ETF）、股权收益基金、担保债务凭证（CDO）、外国投资者等。其中，保险公司、养老基金、共同基金是最重要的投资者，其持债规模占比合计达到70%（见图4）。以共同基金为例，共同基金管理着数百只美国高收益债券基金，而这些基金所管理的资产规模超过5000亿美元。共同基金是美国高收益债券市场的重要参与者，也是中小投资者或个人投资者参与高收益债券市场的重要渠道。

3．收益率

市场机构的测算结果显示，在近30年内，美国高收益债券与可比期限国债的平均利差约为570BP；截至2018年末，两者利差为460BP左右。同期，美国高收益债券年化收益率均值约为8%，优于其他大部分固定收益证券。2016年，美国高收益债券指数收益率甚至超过美国标普500指数的收益率。2017年，美国高收益债券年化收益率约为7.5%。2018年，受美国市场情绪和国际经济环境的影响，美国高收益债券收益率有所下行。[5]

4．违约率与回收率

在经济危机和经济衰退期间，美国高收益债券普遍呈现违约率上升而回收率下降的趋势。此外，美国高收益债券的违约率和回收率在不同行业间也存在差异。市场机构根据近25年的数据进行测算发现，美国高收益债券实际违约率约为2.9%，但回收率仅为41%，近一半的违约发生在能源、零售和医疗行业的企业。近年来，美国高收益债券市场违约率有所下降。2017年，美国高收益债券的实际违约率约为1.5%，回收率约为31%。2018年，美国高收益债券的违约率升至1.77%。[6]

（三）投资者保护和违约处置机制

由于高收益债券的发行人信用较弱，抵御外部冲击的能力较弱，美国高收益债券市场建立了一套投资者保护和信用违约处置机制。

1．投资者保护机制

一是事前预防机制。美国高收益债券市场的事前预防机制包括采取事前抵押担保等增信措施、引入保护性条款等。在高收益债券发行时，为保证债券还本付息，一般以土地、设备、房屋等不动产或其收益权、应收账款等作为抵押物。此外，美国高收益债券市场注重通过设置一系列针对发行人的限制性条款来保护债券持有人的权益，例如分红限制条款、控制权约束条款、合并限制条款、债务优先顺序限制条款、交叉违约条款等。

二是事中应急机制。在受托管理制度方面，美国法律中明确受托管理人应以债券持有人利益最大化为原则行事。当出现违约风险时，美国高收益债券持有人将通过债券受托管理人行使权利、维护共同利益。受托管理人将代表债券持有人提起强制性诉讼，行使债权保全和变更担保物等职责。

三是事后处置机制。当美国高收益债券发生违约时，债券持有人和发行人可以自愿协商解决，达成庭外和解协议；或者通过廉价交易[7]的方式解决。若上述两种情况皆无法实现，则债券违约处置可能会进入破产重整或破产清算环节。

2．违约处置机制

美国高收益债券的违约处置机制主要包括以下三方面内容：

一是破产清算制度。美国于1978年出台了《破产法》，通过该法律建立了较为成熟的破产清算制度。当公司债券发行人无法偿付利息或本金时，发行人或三个及以上债权人可以申请发行人破产保护。债券持有人可以在破产清算过程中获得部分补偿，具体包括破产重整和破产清算两种情况。依据美国《破产法》的规定，破产重整的情况是指当一家公司进入破产重整程序时，其股票和债券可在市场上继续交易。届时，美国司法部下属的相关机构将会指定一个委员会来代表债权人和股权人的利益，并与破产公司一起制定债务重组方案。破产清算的情况是指当发债企业依据美国《破产法》的规定申请破产时，必须立即停止其全部业务，由托管人对其资产进行清算，清算所得资金将用于偿还发债企业的债务。

二是市场化违约风险化解机制。当美国高收益债券发行人面临违约风险时，大量的专业机构可为其提供市场化的债务重组与资产重组服务，从而助力解决债务兑付问题。例如，美国企业困境投资基金[8]在高收益债券违约处置过程中发挥了重要作用。它们往往以较低的成本融资，以入股等方式介入面临债务违约但主营业务仍有增长前景的企业，通过开展专业化的资产重组来帮助企业脱困并回到正常经营中，最终通过出售企业股份获得较大的投资回报。

三是市场化风险管理机制。美国较为成熟的衍生品市场为投资者提供了风险管理工具。例如，信用违约互换（CDS）为投资者提供了信用风险转移和对冲渠道，尽管其蕴含投机风险、道德风险等潜在风险，但随着国际市场标准和规则的日益规范，其在化解信用风险方面仍具有积极意义。

构建我国高收益债券市场的初步设想

由美国高收益债券市场的发展历程可见，高收益债券市场在推动美国经济发展，尤其是在支持中小企业、低信用评级企业方面发挥了重要作用。时至今日，美国仍有大量能源、科技、医疗保健等行业企业通过高收益债券来融资。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处于结构转型发展的关键时期，大力支持创新能力强、活跃度高的中小企业，尤其是科创企业发展就更加重要。债券市场是动员资金、配置资源的重要平台。在传统信贷支持不足、股票首次公开募股（IPO）条件较高的金融环境下，建立中国高收益债券市场，不仅可以提升债券市场服务实体经济的能力，还可与股票科创板形成联动，健全资本市场支持科创企业的层次和方式，加大直接融资对实体经济的支持力度，这是金融供给侧结构性改革的应有之义。

（一）做好顶层设计，构建中国高收益债券市场

其一，推出高收益债券注册制度，实施精准服务。针对中小企业需求规模普遍较小、信用资质较弱、风险相对较大，以及不具有传统债权融资优势的特点，可考虑建立高收益债券注册制度。可根据细分行业要求、技术研发要求、创新引导要求等，降低中小企业尤其是科创企业的发债门槛。放宽债券发行条件，不再对发行主体的盈利能力、负债比例、成立时间等直接设定相应条件，而是更加关注企业的成长性和前景。灵活运用公开发行和私募发行方式。探索制定符合中小企业尤其是科创企业特点的限制性条款，如转股条款、分红限制条款、分级条款、债务优先顺序限制条款、控制权约束条款等，实施精准服务。

其二，优化增信、担保服务，增强高收益债券吸引力。引导信用增进公司、中小微企业政策性担保基金等设立适合中小企业和科创企业的融资担保和反担保方式，如扩大专利权、注册商标权等知识产权在质押品业务中的应用范围，提升有发展潜力的中小企业尤其是科创企业发行高收益债券的成功率。

其三，严格信息披露要求，加强信用评级制度建设，强化市场约束力。细化中小企业尤其是科创企业的信息披露要求，加大对信息披露内容的检查，在法规层面为信息披露检查和处罚设立依据。积极培育信用评级机构，发展与科创企业债券特征相适应的评级方法，在评级结果上客观体现信用差距，发挥定价依据功能。同时，加强国内评级公司治理，使债券评级能够真实地反映企业信用，使一级市场和二级市场定价相接近，改善评级市场虚高现象。

其四，设立投资者保护条款。在高收益债券发行条款中，明确设立投资者保护条款，细化优先级受偿的内容。例如，对于有交叉违约条款的债券，只要发行人的一只债券违约，那么该发行人的所有已发行债券都需要立即被兑付，且先发行债券的投资者应优先受偿。再如，设立对发行人杠杆率进行限制的条款，当发行人的负债率超过一定比例时，前期投资该债券的投资者有权要求发行人赎回债券，否则不得新发行债券或者申请贷款，从而降低发行人的杠杆率。

其五，建立承销商激励机制，加大对科创企业的支持力度。引导鼓励承销商开展科创企业调研，发掘有潜力、有前景的中小科创企业，为科创企业承销商提供承销费用补贴，在宏观审慎评估（MPA）等相关考核中加大激励力度，在创新业务开展方面予以优先支持。

其六，允许、激励保险公司、养老基金、债券基金、纾困类基金购买高收益债券，培育投资者队伍。在考核、税收、制度设计等方面，鼓励保险公司、养老基金、债券基金、纾困类基金等具有风险识别能力、引导带动作用强的债券市场机构投资者加大力度购买高收益债券。

其七，进一步发展信用风险衍生品市场。推动信用风险缓释工具发展并使之发挥实际效用。目前，债券市场已聚集了一些高风险偏好投资者，可放开其与高收益债券相关的衍生品创设和投资资格限制，丰富其投资方式和风险管理方式。

（二）加强制度建设，为高收益债券市场保驾护航

建议尽快出台《破产法》，保障债券持有人的合法权益。可借鉴美国等成熟市场的做法，在制度层面明确当发债企业破产时，债券持有人可以在破产清算中获得部分补偿。

建议修订完善法律法规，切实加大对违法违规行为的处罚力度。高收益债券在美国风行的十年中，虽然对美国经济发挥了积极的促进作用，但也因一些严重的风险事件而对经济产生负面影响，包括储蓄信贷业破产、恶意杠杆收购、债券市场混乱及金融犯罪增多等。为此，必须完善相关法律法规，加大对高收益债券市场违法违规行为的处罚力度。

一是提高债券违约成本。当发债企业发生债券违约时，要对企业实际控制人进行监管调查，查清发债企业有无资产转移行为。如果发债企业恶意违约逃废债务，应限制其实际控制人的个人信用，追究其法律责任。

二是明晰发债各方的责任界限，加大对违法中介机构的处置力度。制定资产管理机构、承销机构、会计审计机构等各方的责任分担机制，做到权责相匹配，并切实加大处罚力度。对会计审计机构等中介机构违法违规行为的处罚要触及从业者个人，而且要执行到位，促进整个市场的规范化。

（三）健全债券违约处置机制，保护高收益债券市场投资者的权益

首先，提高违约债券司法审判效率。针对债券违约处理过程中出现的司法管辖分散以及各地法院判决不一的问题，可充分借助上海金融法院的专业优势来进行审理。通过上海金融法院的探索，形成对债券违约行为的高效、专业化处置路径。

其次，建立市场化违约风险化解机制。针对目前债券违约后债权人与债务人双方沟通成本高、互信不足的问题，建议由人民银行牵头成立专门的债务调解服务中心，服务于债券违约的调解、重整，并强化投资者对债券违约行为的监督。可借鉴美国经验，发展秃鹫基金，以入股等方式介入面临债务违约困境但主营业务仍有增长前景的企业，通过开展专业化的资产重组来帮助企业脱困，并使之回到正常经营中，最终通过出售股份获得相应的投资回报。

最后，加快违约债券交易机制建设。当前中国外汇交易中心、上海证券交易所、深圳证券交易所、北京金融资产交易所已开始为发生违约的债券提供交易转让服务，允许违约债券在一定条件、一定范围内流通转让。建议进一步根据投资者适当性原则，合理设置违约债券交易市场的准入条件，并明确相关交易规则、信息披露规则等。担负市场交易、托管职能的金融基础设施要加强对违约债券交易结算的一线监测和监管，完善市场化的债券定价机制，防范利益输送、内幕交易等违法违规行为发生。

注：

1.FIRREA为金融机构改革、复兴与实施法案。

2．根据PEritus资产管理公司2018年研究报告“The new case for high yield： A guide to underSTanding and investing in the high yield market”的数据计算。

3．根据美国证券业及金融市场协会（SIFMA）、ICE DATA Service的数据整理。

4．根据FINRA发布的“2018 Fact Book”数据计算。

5．取自J.P.Morgan、Barclays Capital等机构计算的数据。

6．根据Peritus资产管理公司2018年研究报告“The new case for high yield： A guide to understanding and investing in the high yield market”及J.P.Morgan系列研究报告整理。

7．廉价交易是指债务人向债权人发行一只新的、承担较少金融义务的债券（如优先股或低票息债券等）以替换原有债券。

8．美国企业困境投资基金包括美国Oaktree Capital Management、Carl Marks Capital等。