2019年债市谨慎乐观 信用债机会更为明确

中国基金报记者 张燕北

2018年全球金融资产多以下跌惨淡收场，中国债市于“寒冬”中一枝独秀。回望这轮超预期的牛市行情，南方基金副总经理、首席投资官（固定收益）李海鹏表示要“相信周期、敬畏周期”。作为一位从事债券投资超过20年的固收投资老将，李海鹏坚信市场越是在最悲观或最乐观的时刻，越要遵循常识和安全边际原则。

站在2019年的起点，李海鹏认为今年上半年债市机会相对确定，下半年政策托底效果显现，可能对债市形成冲击。具体到投资品种上，随着利率债收益率下行空间缩窄，信用债投资价值显现，但仍需警惕违约风险。

相信市场周期轮换的力量

从华尔街到南方基金，李海鹏已进入债券行业20年。历经多轮市场牛熊转换，李海鹏更加相信周期的力量。在他看来，资本市场周期轮换，最绝望时总能迎来转机，最乐观时则需警惕风险。

李海鹏直言，去年初市场悲观情绪一度甚浓。尽管熊市已持续五个季度，十年期政策性金融债收益率升破5%，十年期国债收益率涨至4%的历史高位，看空债市的声音仍不绝于耳。

“2018年年初，市场对经济增速的乐观预期、对资金面及通胀预期的担忧叠加A股赚钱效应下的资金分流，使得市场对全年债市走向陷入悲观。”李海鹏表示，但就在市场最绝望时债市已悄然变盘。进入二季度，中美贸易摩擦不断升级，引发基本面走弱担忧。随后央行宣布定向降准，有关资管新规放松的消息开始流传。利多因素集中释放推动长期限利率债收益率的快速大幅下行，十年国开债利率单日下行超20bp。

李海鹏表示，截至目前，十年期金融债收益率已从高峰期的5.1%下滑至3.5%-3.6%的阶段性低点。考虑到150至160bp的下行幅度，债市已走出一波不折不扣的大牛市。然而部分投资者仍处于2016年、2017年的债券熊市阵痛期，心理上尚未调整过来。加之2018年信用债违约创历史新高，因此市场对这一轮牛市的感觉并不强烈。

李海鹏称，2018年的债市教会我们，悲观时仍要遵循常识。看空债市的理由有很多，但看多只需要一个理由，即收益率已上行至足够高的水平。2016年债市留下的教训则是，在全民乐观的情绪中需要保持清醒，谨慎验证市场逻辑。

李海鹏感慨道，相信周期、敬畏周期从来都不是一句空话。市场周期轮换，总在不经意间带来新的行情。

2019年债市整体偏乐观

谈及今年债市行情，李海鹏表示全年走势依旧向好，但对上半年债市表现更为乐观，下半年则相对谨慎。

李海鹏认为，目前环境对债市比较友好。经济金融数据走弱，国内宏观经济下行趋势未改，为债市提供基本面支撑。就通胀而言，去年低迷的油价解除了2019年的通胀压力，当前猪价在猪瘟刺激下也持续走弱。央行货币政策维持稳健中性基调，资金面整体宽松，资金利率中枢保持相对低位。同时叠加贸易摩擦阴影，短期内货币政策紧缩的可能性不大。

“1月15日央行2019年首次降准正式落地，我们判断今年还有200基点左右的降准空间，对应3至4次降准。另外二季度后还可能会降息，市场利率进一步下行。”李海鹏补充道，在这些利好因素兑现前债券市场表现仍然可期。

李海鹏同时强调，进入下半年后债市不确定性或将上升。2019年经济下行压力主要体现在上半年，随着宏观政策支撑和托底效果逐渐显现，下半年经济运行将趋好转。日前地方政府债券融资提前启动，将一定程度上拉动基建投资。事实上，自去年下半年以来，国家对重大基建项目的审批已提速，但其对经济的拉动效果存在时滞性。

此外，作为拉动国内经济的重要因素，房地产政策需要重点关注。“即使中美贸易摩擦缓和，出口短期内恐难有较大改善。消费增长同样面临居民杠杆水平上升、居民财产性收入增长放缓等因素制约，同时加码基建投资的政策已落地。”李海鹏解释道，因此房地产成为短期内影响中国经济的最关键因素。

从去年末菏泽打出取消新房限售第一枪起，关于房产调控放松的声音此起彼伏。鉴于房地产市场对中国经济的支柱作用，放宽楼市调控是见效最快的经济刺激手段之一。一旦一二线热点城市的限购限售政策出现调整，对未来宏观经济、股债走势的判断将会出现大幅转变。“不过目前来看，楼市的根本性转折点还未到来。”李海鹏强调。

对于地方债供给的进一步放量，李海鹏表示，从历史上看，地方债供给扩张多会带来利率下行，对债市冲击有限。

关注信用债投资机会

具体到投资品种及操作策略，李海鹏表示利率债和高等级信用债仍是当前时点的主要配置券种。随着稳增长政策托底效果显现，经济逐步企稳，下半年可适当下沉信用资质。

“当前十年期国债收益率处于历史低位，相对而言应采取中等久期、高仓位、信用资质较高的投资策略。”李海鹏表示，做债券投资策略时主要关注久期、仓位和信用风险暴露三大因素。如果市场收益率继续下行，则应注意回避风险、控制久期。仓位则取决于市场资金面，若资金面相对宽松，应该保持高仓位运行。信用债方面，目前可以配置一些短久期、高评级信用债，通过高仓位、加杠杆弥补较低的绝对收益。

李海鹏同时看到，随着利率债收益率下行空间缩窄，市场需要寻找新的价值洼地。从绝对收益看，当前10年期国债收益率阶段性低点远低于3.5%的历史均值。一旦市场预期发生转变，国债收益率将转头上行。相对收益而言，美债已从高点回落60bp至70bp，中美利差的安全边际大幅削弱。目前，美国10年期国债收益率在2.6%左右，中美利差在50bp至60bp之间，进一步缩减到20bp至30bp的可能性不大。

考虑到利率债品种收益空间的有限性，李海鹏坦言“2019年主做信用债”。他认为，债券投资也有轮动性。债券牛市通常以利率债为开端，然后依次轮动到高、中、低等级信用债，最后以垃圾债收尾。

李海鹏认为，下半年经济对冲政策见效后，可适当下沉信用资质。信用债与传统债券投资逻辑不同，经济形势向好时债市偏悲观，而信用风险会随企业盈利转好而下降，可增加一定的信用风险暴露程度，配置中低等级信用债。去年信用风险高发下，信用利差持续扩大，很多信用债品种收益相对较高。

不过，防范信用风险仍是重中之重。做信用资质下沉时，需要更强的信用研究能力。据李海鹏介绍，作为固定收益领域领先的资产管理机构，南方基金已形成一套行之有效的风控合规管理机制。此外，他呼吁完善违约处理机制，包括信用债债权人利益的保护，对于违约债券交易、交易结算方面的改进、后续估值等等。